市盈率陷阱之银行：存银行不如买银行股

　　银行股是最早集体掉进“市盈率陷阱”中的板块。

　　站在目前的时点上，A股上市银行6-7倍动态PE的估值已算是“高估”，5倍PE以下才算是“正常”，至于是否会出现低于4倍PE的市场估值，则视市场的心情而定——截至2月11日，光大银行的动态PE是4.17倍，但就在春节前的几个交易日中，光大银行的动态PE是在4倍以下。

　　3倍或是4倍，又或者是5倍的动态PE，从估值的角度来看，有没有本质的区别？A股市场显然已经不再理会银行股的PE估值，转而对银行股面临的未知风险因素过分关注。银行股真的不值得投资吗？我们提出，存银行不如买银行股，陷入“市盈率陷阱”中的银行股已经具有相当的吸引力，而当前市场已是过分夸大银行股面临的风险。

　　存银行不如买银行股

　　当前一年期整存整取的银行存款利率为3%，即使按照上浮10%计算，一年期定期存款的收益率为3.3%，这是资金“存银行”的账面收益。

　　相应的，投资银行股可获得分红收益。由于A股上市银行2013年业绩仍处于稳中有升的格局（参见表1），因此其分红情况可大致参考2012年的年度现金分红方案。可以看到的是，2013年上市银行前三季度净利润均同比出现增长，无一例外。

　　而以当前股价，参照2012年的每股分红方案进行计算，上市银行的分红率多在5%以上。

　　表1：A股上市银行利润增长情况及以当前价格计算的分红率（参考2012年股利）

　　数据来源：WIND资讯

　　以上讨论的仅仅是从年度收益率角度来看“存银行”与“买银行股”的差异，事实上也会有投资者提出疑问：银行的定期存款是以本金绝对安全为基础的，而购买银行股则是一种权益类投资，并没有条款保证银行股不会继续下跌，如果银行股继续下探，则会出现本金的账面损失。

　　对于这个疑问，我们认为应该全面看待“存银行”与“买银行股”的“风险—收益”对比。值得指出的是，“存银行”尽管可以获得本金绝对安全的保障，但潜在的则是3.3%的账面收益未必能抵御通胀带来的压力。换言之，“存银行”获得的仅仅是名义利率，而实际利率未必令人满意。

　　而购买银行股则除了获得分红收益外，还有股权价值的涨跌，因此银行股是否值得购买，当然不能只考虑分红收益，更应该考量在当前价格下，其面临的风险因素是否被过分夸大。我们认为，在目前价格下，银行股上涨的概率要远大于下跌的概率，也就是说，市场之所以给出了极低的估值，其内在逻辑是银行股面临较大的中长期风险，但这种担忧已被过分夸大，这也使得极低的估值并不合理。

　　银行股：风险真的那么大吗？

　　银行股的风险真的那么大吗？

　　目前市场上对银行股风险的担忧集中在两个方向上：一是利率市场化的推进会挤压银行的利润空间，银行的盈利在短期内看来仍保持平稳，但中长期并不乐观；二是地方债风险犹如悬在银行头上的“达摩克利斯之剑”，其风险无法评估。

　　值得注意的是，市场这两个方向上的担忧都缺乏量化的评估，投资者确实发现了值得担忧的利空因素，但却缺乏具体的风险程度评判。我们认为，上述风险因素的存在不容忽视，但也应该理性的评判其可能带来的风险究竟有多大，以及这种风险是否会给银行股带来毁灭性的打击。更为直接的问题是，在当前的机制下，银行破产的风险究竟有多大？

　　在第一个方向上，我们认为，利率市场化的大趋势固然不会改变，但其进程却并非“朝夕之间”，而是一个中长期过程，在利率市场化推进的进程中，银行业亦会寻找其它的利润增长点，因此利率市场化带来的冲击并不如想象中的可怕。

　　对于利率市场化带来的冲击，中信建投指出应该进行具体的量化分析。

　　在最极端的假设下，定量测算结果显示如果只考虑负债端影响，利率市场化降低银行业净利润 3.5%；如果考虑到资产端的正面贡献的话，净利润下降程度就没这么高。这就能够从数据上给出一个理由：利率市场化对银行带来的冲击是有限的。

　　在第二个方向上，我们认为，地方债风险的客观存在必须引起投资者重视，但也应该注意到政府在处理地方债问题上的方式和态度，地方债风险更为现实的解决模式是逐渐释放，将风险释放控制在一定范围内将是首选。

　　招商证券指出，此前几年融资类信托产品成为地方政府融资平台、房地产以及“两高一剩”行业的主要融资工具，规模快速增长。但是由于经济结构调整和转型升级，融资类信托产品所投向的传统周期行业景气度持续下行，项目并未能如期实现经济效益，融资类信托产品的兑付危机频现。近期备受关注的中诚信托“诚至金开1号”兑付风险事件，尽管刚性兑付成功，但刚性兑付不会永远持续，风险和收益匹配将会合理回归。但考虑到打破刚性兑付的风险溢出效应，招商证券认为政府会“控制定点爆破的范围和影响”。

　　买银行股：精选优质标的

　　尽管A股上市银行一直存在同质化的问题，但在当前已经陷入市盈率陷阱的背景下，投资银行股仍应尽量选择优质标的。

　　我们推荐工商银行（601398）、交通银行（601328）、招商银行（600036）和浦发银行（600000）。首先，这4只银行股的分红率（以2012年股利和当前股价计算）都超过了5%，而工商银行的分红率甚至高达6.58%。

　　其次，这4只银行股的经营能力和抵御风险能力都值得称道，工商银行基本面稳健，且因其规模上的优势，前述银行业潜存的风险即使出现，对其冲击也有限；交通银行则有汇丰银行作为战略投资者，其经营风险在这样的股东结构下应处于可控范围，当前交通银行约0.7倍的PB估值可以说是相当的低，这反映了市场对其风险的过分忧虑；招商银行的经营能力和盈利水平获得了历史的验证，并且在2013年第二季度以来，公司管理层变动后费用控制力度明显加强、实际资产增速加快；浦发银行在整体经营方面始终保持稳健，目前在架构调整之后客户结构有所下沉，中间业务快速发展。