IPO：“靠运气”的新股定价模式

　　1.引言

　　新一轮IPO重启以来，截止2月11日，已有52家公司获得证监会核准上市的发行批文，有50家公司公告发行公告(确定发行价和发行数量)，45家公司挂牌上市。在获得发行批文的52家公司中，慈铭体检、石英股份因各种原因而暂缓发行，尚未发布发行公告。而在确定发行价的50家公司中，奥赛康、宏良股份2家公司因各种原因，暂缓发行。岭南园林、东易日盛、登云股份3家公司因发行市盈率高于行业平均水平，会在发布3周风险提示后进行网下申购。

　　经历1月份的新股发行潮之后，我们预计2月份股市将迎来难得的新股发行真空期。一方面，过会企业中未拿到发行批文的除个别企业外，均须补报2013年年报，预计到三月份才能发行。另一方面，目前在审的首发企业，也均需按规定补充提交预披露材料和2013年年报，并履行新股发行体制改革意见的要求后，方可进入审核程序，预计也要到三月份才会召开首发企业发审会。真空期的出现使我们有机会来对1月份的新股发行做简单的总结，特别是对新股网下申购策略做思考。

　　2.有效报价区间的下限估计

　　2.1.确定发行价的基本公式

　　对于网下投资者来说，最核心的问题是怎么进入有效报价区间。统计显示拟申购量的剔除比例在10%-96%之间，波动范围非常大，所以我们能做的是确定有效报价区间的下限--发行价(有出现极个别的发行价低于入围投资者最低报价的情况，涉及边际报价问题，如溢多利)。

　　发行价反映了投资者对企业价值的认可。IPO新政允许老股转让后，总股本的不确定性带来了每股收益的不确定性，所以用市值来对企业价值估值更为合理。

　　市值=行业平均市盈率×折价率(溢价率)×公司净利润=(发行前股本数量+新股发行数量)×发行价，而新股发行数量×发行价=计划募集资金净额(募投项目所需资金总额)+发行费用。所以，

　　发行价=(行业平均市盈率×折价率(溢价率)×公司净利润-计划募集资金净额-发行费用)/发行前股本数量

　　我们把上式称为基本公式(或者说是完美公式，因为在大部分情况下，新股发行数量×发行价=计划募集资金净额(募投项目所需资金总额)+发行费用，等号不成立)。

　　基本公式中计划募集资金净额、发行前股份数量是询价前的给定值。行业平均市盈率、折价率(溢价率)、公司净利润、发行费用等有据可循，但上市公司和保荐机构的主观选择余地较大。

　　2.2.分类讨论

　　2.2.1.完全市场化询价

　　在完全市场化询价的情况下，折价率(更多的可能是溢价率)由市场的情绪决定，反映乐观投资者的预期。投资中最难战胜的是人性，折价率(溢价率)的把握难度较大。

　　2.2.2.是否“超募”

　　首先理清存量发行和超募的关系。由于超募与否针对上市公司而言，所以即使存量发行，仍然会出现上市公司新股募集资金小于计划募集资金加上发行费用的情形。按此定义，我们发现50家新股样本中有34家超募资金小于0，即新股募集资金小于计划募集资金加上发行费用。可以用一个简单的方法来判断会不会出现存量发行，发行价=市值/(发行前股本数量+新股发行数量)，用保守的市值(一定的行业市盈率折价)和新股发行数量的上限来估算一个价格，如果该价格对应的资金额大于计划募集资金净额和发行费用之和，就会“超募”，意味着要启动存量发行。

　　我们在第2.1部分也提到，将基本公式称为完美公式，因为在大部分情况下，新股发行数量×发行价=计划募集资金净额+发行费用，等号不成立。由于有存量发行制度，目前的新股发行已经不同与以往，它可以出现超募的情况，也可以出现募集资金不足的情况。从“超募”资金/计划募集资金净额的比值看(“超募”资金=新股发行数量×发行价-计划募集资金净额-发行费用)，所幸的是，除绿盟科技(21.04%)大幅超募，陕煤股份(-61.26%)、天保重装(-45.08%)、跃岭股份(-14.04%)募集不足外，其余46家新股的这一比值都在±3%以内。也就是说，其余46家，新股发行数量×发行价=计划募集资金净额+发行费用，这一等式仍可以认为是成立的。对于募集资金不足的情形，发行价可以用：发行价=市值/(发行前股本数量+计划发行新股数量)进行估算。

　　2.2.3.是否“发行市盈率不能超过行业平均市盈率”

　　对应基本公式中的参数限制为：折价率(溢价率)≦1，即要求公司的发行市盈率不能超过行业平均市盈率。我们在《预测发行价必须精算，能否入围还需运气》的报告中曾指出，在这样软约束条件下，一方面，选择参照行业不要“入错行”--以汇金股份为例，其可比公司如今分别属于C34通用设备制造业与C35专业设备制造业。要注意的是，C34与C35的最近一个月平均行业市盈率分别是32.53和22.32，相差甚远。另一方面，是否有孰低原则--中证指数有限公司的市盈率包括最新、一个月、三个月、六个月等。发行公告中列示比较的是一个月市盈率，但是，不排除要参考其他的。以良信电器为例，其发行价格19.10元/股对应的2012年扣非后摊薄市盈率为24.64倍，低于行业最近一个月平均静态市盈率26.79倍，高于行业最近一个月平均滚动市盈率21.66倍。而我武生物的定价则进一步参考了巨潮资讯发布的各子行业市盈率情况。最后，需要指出的是，目前发行规则中并没有明确限定发行市盈率不能高于行业平均。岭南园林、东易日盛、登云股份3家公司因发行市盈率高于行业平均水平，将在发布3周风险提示后进行网下申购。

　　2.2.4.是否“老股转售数量不超过新股”

　　如果按老股转让数量不能超过新股发行数量的条件。根据证监会对IPO公开发行股票数量的要求，即发行后总股本4亿股以下的，IPO公开发行股票数量不低于发行后总股本的25%；发行后总股份4亿股以上的，IPO公开发行股票数量不低于发行后总股本的10%。众信旅游、汇金股份等普遍如此，老股东依然很在意自身的持股比例，因而发行股数的测算中，发行后的老股东的持股比例普遍设在25.0%。这样，新股发行股数基本可知。根据新股发行数量×发行价=计划募集资金净额+发行费用，可以计算得到发行价。

　　2.2.5.发行费用对发行价影响也不小

　　根据发行价计算的基本公式，还有一个对发行价有影响的是发行费用。发行费用波动对于推算发行价的影响可能接近1元--我们统计，发行费用的众数区间从2500万至7000万之间，即便募投项目所需资金接近的，费用相差可能也在千万以上，对发行价影响不小。

　　3.有效报价区间的上限估计

　　从目前的新股网下报价趋势来看，准确预测发行价与入围的关系可能将会减弱。因为拟申购量的剔除比例是最大变数，其次是入围规则--众信旅游、汇金股份、扬杰科技的剔除比例在95%附近，剩余不足30个报价者，统计显示拟申购量的剔除比例在10%-96%之间波动。如此大幅度的波动区间，对有效报价区间上限估计的指导意义几乎为零。这也是我们标题为什么取了《“靠运气”的新股定价模式》的原因。在剔除报价最高的部分之后，发行人和保荐人(主承销商)对剩余报价按照价格优先、数量优先、时间优先的原则进行排序，即申报价格由高到低、同一申报价格上按申报数量由大到小、同一申报价格同一申报数量上按申报时间由早到晚的顺序排序。

　　集成电路产业在设计、晶圆制造、封装测试三个环节均需要大量的技术和管理人才，并且其成本结构中，人力成本都对其盈利能力有重要影响。中国内地工程师红利带来的巨大成本优势，就是我们发展该产业的比较优势；与此同时，新一届政府对集成电路产业发展极为支持，这使得我们相信，中国内地集成电路产业的崛起已指日可待。