券商四季度抱团持仓暴露身影 首度出击9只股(名单)(8)

　　博雅生物：浆源瓶颈依旧，浆源拓展和跨界发展将双管齐下

　　投浆量依旧受限，产品提价和结构调整促业绩稳增长

　　公司2013年业绩保持稳增长，基本符合预期。公司在血浆原料供给增长乏力的大背景下，2013年业绩增长主要源自产品提价(2013年1月多个血液制品最高零售价上调5-10%，其中公司核心产品人血白蛋白最高零售价上调5%)以及产品结构调整(小剂量规格占比大幅提升，主要是乙肝人免疫球蛋白较快增长以及狂犬病人免疫球蛋白2013年开始销售)，从而抵消了原料血浆成本的持续上升。

　　浆源拓展是核心看点，但短期收效缓慢

　　血液制品主业盈利能力强，销售净利率超过30%，在未来较长一段时间内仍将是公司主要利润来源，故公司未来核心看点仍在于浆源瓶颈的突破——公司正在以新建浆站和行业整合两种方式双管齐下拓展浆源。

　　新建浆站稳步推进

　　近年来，公司在四川、江苏等地新建浆站取得突破，前后获批新建四川岳池、江苏灌云和四川邻水3个单采浆站，其中岳池浆站已经于2012年正式投产。岳池和邻水浆站位于我国前三大血浆供应地之一的四川，具有属地人口密度大、农业人口比例高的特点，适合募集献浆员，具备了建设高产单采血浆站的潜力，成熟后年投浆量有望达到40吨以上，对公司投浆量的提升具有显着作用。

　　外延收购引领行业整合

　　公司与关联方共同收购海康生物68%的股权，其中公司收购32%股权。海康生物是浙江省唯——家拥有单采血浆站的企业，在浙江拥有2个单采血浆站，其中文成浆站尚在筹建中；此外，公司通过持有新疆德源生物41.98%股份间接控制新疆6个单采血浆站，且有2个浆站在筹建。考虑到海康生物在未来两年将停产进行新版GMP认证，盈利尚具有一定的不确定性，但是海康生物所属浆站成熟后有望新增采浆量60吨以上，与公司自身形成较强的协同效应。

　　以上拓展的浆源中，四川岳池、江苏灌云、四川邻水三个新建浆站以及海康生物旗下的文成浆站都属于新投产或者在建阶段，距离成熟采浆尚有较长一段建设期和培育期。而新疆德源生物旗下的新疆浆站又具有采浆成本高的问题，可谓远水救不了近火，短期对公司业绩的贡献比较有限。

　　收购天安药业实现跨界发展同样旨在突破浆源瓶颈，但管理风险随之而来近期，公司收购天安药业，是公司继2013年10月购买西他沙星片剂及原料项目技术进军高端抗生素领域之后，又一次跨界发展的尝试。

　　公司再次尝试跨界发展同样意在突破浆源瓶颈。公司也意识到“血液制品企业仍然受制于血浆供应量不足和血浆综合利用能力不高两个现状，且在短期内难以改变”(公司在收购天安药业的可行性研究报告中明显提高)——存量浆源在居民收入水平快速提升以及献浆意愿下降的大背景下，公司要维持原先的采浆规模已经步履维艰。公司成长路径上的浆源瓶颈已然显现。

　　因此，收购天安药业进入糖尿病药用领域，将为公司增添新的业绩增长点，削弱业绩对浆源的过度依赖。天安药业作为一家糖尿病药物的专业化制药企业，在所在领域具有一定的竞争实力，其中主打产品盐酸二曱双胍肠溶片

　　0.85g规格为国内独家规格，且之前在浙江省获得差别定价，具有一定的竞争优势(共8家国内企业)

　　当然，跨界发展必然伴随着相应的管理风险。无论是天安药业的糖尿病用药，还是西他沙星项目所在高端抗生素领域，均与公司血液制品的长期主业缺乏相关性，可以说竞争格局截然不同：血液制品行业处于供不应求局面，无需太多的市场推广；而天安药业和西他沙星项目均处于竞争性领域，需要学术推广的支持。因此，公司跨界发展可能需要一个适应阶段。

　　估值和投资建议

　　假设贵州天安药业于2014年一季度内并表，则我们调整盈利预测，预计公司2013-2015年基本每股收益为1.07、1.32和1.43元。浆源扩张和跨界发展将是公司未来的两大主要增长点，我们维持公司“增持”投资评级，但需关注伴随跨界发展而来的管理风险。

　　重点关注事项

　　股价催化剂(正面)：新建浆站获批；外延式收购

　　风险提示(负面)：老浆站采浆量显着下滑；跨界发展的管理风险(湘财证券)