洗盘之后新热点重新涌现 20只个股值得逢低介入(6)

　　　　华帝股份:公司治理改善,业绩估值双升,买入评级

　　华帝股份 002035

　　研究机构：海通证券 分析师：陈子仪 撰写日期：2014-03-10

　　治理结构改善,提升运营效率和盈利能力。华帝股份3月3日发布公告,公司负责国内销售工作的副总裁刘伟离任,刘伟先生系公司川渝地区一级经销商重庆一能燃具有限公司及重庆适时燃具公司的实际控制人。2013年公司来自重庆一能的营业收入约4亿元,占公司总收入的12.98%。

　　由于大规模关联交易的长期存在,导致公司内部治理存在一定问题。此次,公司对销售和财务等重要岗位管理人员进行调整,将有助于治理结构的改善,对提升运营效率和经营业绩产生积极影响:

　　1)内部治理更加顺畅,在内部激励机制和销售费用安排方面会有所调整;

　　2)确保重庆地区销售保持稳定增长:2013年重庆一能实现销售收入4亿元,我们预计,为了促进重庆地区销售稳定增长,公司可能采取调节扣点毛利率比例方式,例如,若14年能达成去年销售额,则公司将按较低比例实行扣点毛利率(如17%),否则实行较高的扣点毛利率。重庆地区近年销售持续保持快速增长,预计2014年收入规模可达6亿元;

　　3)促进盈利能力改善:此前,公司在费用方面对重庆一能补贴较多,导致来自重庆地区的利润率较低。例如,13年来自重庆地区的利润率在11-12%左右,而来自重庆外地区的利润率在21%左右。公司计划在16年对重庆地区实行与其地区相同的政策,预计利润率会提升到16%左右;

　　4)加快启动资源整合,力争14年在与百得整合上取得实质进展;

　　5)董事会重新树立主导地位:董事会成立了临时监管委员会,我们认为,临时监管委员会将对公司的人事变动、财务收支、市场投入等方面会进行备案审查,确保公司治理的稳定和提升,防止人事变动对销售和利润带来不利影响。临时委员会待公司状况稳定将适时取消。

　　加强费用控制,促进利润率提升。目前,公司费用率处于行业较高水平,利润率偏低,未来随着费用控制加强,利润率具有较大提升空间。1)过去经营层的管理比较粗放,且主导权较强,导致人员编制等开销较大,管理费用率较高。预计随着公司治理结构改善,费用控制效果增强,费用率趋于下降;2)公司将对开店进度、广告费支付比例等进行调整,强化费用使用效率,提升企业盈利能力;3)董事会提出进行市值管理的考核要求,将对经营指标提出要求。

　　电商渠道加快整合,预计14年继续高速增长。2013年,公司电商渠道高速增长,实现收入4.5亿元,收入占比超过13%,其中公司直营的收入约2亿元,重庆经销商约1.5亿元,百得品牌的电商收入约4000万元。未来公司将成立电商事业部开展OTO业务,把华帝和百得整合到一个平台运营,并将代理商经营的电商渠道上收至公司。预计2014年,公司电商渠道收入将继续保持高速增长,公司寄望未来电商收入占比达到20%。由于电商渠道的净利率比线下高5个多百分点,其收入占比的提高将促进整体利润率的提升。

　　借鉴百得海外优势,加快业务整合。2013年,百得品牌的出口收入约4亿元,华帝品牌的出口收入约1.2-1.3亿元。百得在海外市场的开拓能力较强,规模或净利率都明显优于华帝。公司将加快华帝和百得整合,成立团队统一运营,借助百得海外优势资源,促进海外业务整体快速发展。

　　2014年开局良好。今年以来,公司销售情况良好,预计1-2月份销售收入可实现20%以上增长。近期,公司召开前30大经销商会议,宣布公司的情况变化,并在结算方式和对经销商支持方面进行调整。目前,经销商对完成14年的目标很有信心,预计超额完成概率较大。

　　盈利预测与投资建议。公司近期的变化标志着公司治理的改善,管理层与股东利益将趋于一致。未来公司将加快华帝与百得在电商渠道和海外业务两方面的整合,促进重庆地区盈利水平的回升,切实加强费用控制和整体盈利能力的改善。我们上调公司2014-15年EPS至1.04、1.39元(分别上调9%和22%),目前股价对应今明两年PE估值13、10倍。股权结构带来的治理问题一直是压制公司估值的重要因素,目前这一因素正逐渐消除,估值水平有望提升,参考公司历史(2012年以来平均PE(TTM)估值15倍)及可比公司动态估值水平,给予公司2014年16-18倍PE,目标价区间为16.64-18.72元,调高至“买入”评级。

　　风险与不确定性。治理结构改善进度不及预期,费用控制不及预期。