医疗器械公司异军突起 三大投资主线(8)

　　冠昊生物：业绩拐点确立，新产品抢占生物医学材料制高点

　　研究机构：东兴证券 日期：2014-1-6

　　事件：

　　公司公布了2013 年业绩预告，预计2013 年全年的收入增速在0-20%之间，净利润增速0-20%之间，对应3703-4444 万元之间。

　　点评：

　　1. 从单季度来看，业绩进入加速上升通道。 虽然公司2013年全年的业绩增速在0-20%之间，但实际上公司上半年业绩出现了大幅下滑。2013年Q1公司的营业收入3843万元，同比下降了9.51%，Q2收入3791万元，同比增长7.49%，Q3收入4120万元，同比增长了32.27%。净利润方面，前三季度单季度净利润同比变化幅度分别为-38.81%、-8.37%和37.50%， 虽然2013年1-9月份净利润同比下降了10.57%，但是单季度业绩已经从Q3开始进入了上升通道。根据公司的此次的年度业绩预告，全年净利润增幅在0-20%之间，即使公司的整体净利润增速为0，那么Q4的整体净利润也至少有1253万元，同比增速30%；如果整体净利润增速为5%，Q4的单季度净利润增速接近50%。所以我们认为从单季度情况来看，公司业绩已经进入了加速上升的通道。

　　2. 费用率逐渐下降。 公司2012年下半年开始期间费用出现了大幅增长，期间费用率从不到60%飙升到超过70%，其中主要是销售费用率和管理费用率的大幅上升。我们注意到2013年开始，公司的期间费用率在逐渐下降。2013年公司销售费用率下降显著，但由于加大了研发投入，管理费用率较高。我们判断未来公司将能够保持整体费用率稳中下降的趋势。 公司股权激励的费用总额为1088.05万元，将在2013-2017年分别摊销，其中13-15年摊销的费用分别为101.92万元、556.04万元和255.68万元。这部分费用将给公司当期业绩带来一次性影响。

　　3. 生物医学材料领域最具投资价值的公司。 我们认为冠昊生物是国内生物医学材料领域中最具有投资价值的标的。原因有几点。 第一， 我们看好国内生物医学材料--尤其是用于植入医疗器械的生物医学材料--行业的发展前景， 这是未来我国医疗器械行业中发展速度最快的细分领域之一。预计未来行业的复合增速在20%以上，到2015年，这一市场规模将突破500亿元。 第二， 目前生物医学材料的市场格局中，用于骨科和心血管科的植入器械是最大的两个细分领域，相应的医用金属材料、医用陶瓷和高分子材料是生物医学材料行业中最大的细分领域，他们合计的市场份额超过80%。这些领域总体来讲，国外品牌占据比较明显的优势，比如目前市场最大的人工关节领域，基本上被以强生为代表的进口品牌占据。 但是我们认为未来最具有发展前景的两个细分领域在于生物衍生材料和组织工程，这两个领域技术的发展已经、并且未来还将继续对现有行业的市场格局产生深远的影响。比如我们看到冠昊生物研发的取自于动物心包膜的脑膜补片的市场份额不断提升，这种材料属于生物衍生材料范畴， 具有更好的生物相容性，并能够刺激自体细胞沿着植入材料不断生长。相应地，以强生和贝朗等进口品牌为代表的高分子材料补片的市场份额在不断下降。公司目前取得的国外ACI技术的国内代理，属于组织工程范畴，该技术的推广将对目前市场份额最大的骨科植入器械，以及金属和陶瓷生物医学材料产生重大的影响。所以我们认为公司站在了生物医学材料领域的最前沿。 第三， 从市场空间来看，冠昊生物正在从脑膜补片的红海市场向新型生物材料和技术的蓝海市场切换。有两层含义。一，根据公司公告，生物型组织补片已经完成了临床试验，正在注册报批进行中，

　　也就是说即将拿到第三类医疗器械注册证书。我们认为这种产品在临床，特别是在美容整形领域得到广泛的应用。这一市场将远远大于目前公司主要产品生物型硬脑(脊)膜补片的市场空间。二、技术平台将发挥巨大优势。公司的生物衍生材料技术平台未来将不断产生新的技术和产品， 具有新型生物学功能和特性材料的开发，将促进植入医疗器械的发展，从而不断迎合临床需求， 创造出新的市场空间，并对传统生物医学材料产生冲击。所以我们认为冠昊生物正在从一个红海市场向蓝海市场挺进。 所以综合以上观点，我们认为冠昊生物是现阶段国内最具投资价值的生物医学材料公司。 盈利预测

　　我们预计公司2013-2015 年的每股收益分别为0.33 元、0.45 元和0.61 元，对应的整体净利润同比增速分别大约为10%、36%和36%。 投资建议:

　　目前公司股价对应的动态PE 为94 倍，69 倍和50 倍。我们给与公司"强烈推荐"的投资评级。未来6 个月目标价45 元，潜在上涨空间45%。 我们之所以在公司目前动态PE 较高的情况强烈推荐，主要是考虑以下几个因素： 第一， 公司业绩拐点明确，我们估计未来两年公司的业绩增速至少在35%以上；

　　第二， 公司的技术代表了行业前沿水平，将推动产品拓展到空间更大市场。根据我们对国内整形美容市场的判断，粗略估计公司的组织补片未来的市场空间至少在5 亿元左右；公司代理的ACI 技术处于市场推广阶段，参照每年人工关节置换术的手术量，以及理论上可以通过ACI 技术避免使用人工关节的数量，我们估计潜在的市场空间大约在10 亿元左右。这两个市场提供的空间足够再造几个冠昊生物的了。我们认为新材料和新技术的开发和应用，是生物医学材料推动植入医疗器械发展的重要动力， 未来除了美容整形和骨科领域，公司的技术平台可能会孵化出市场空间更大的产品。生物衍生材料和组织工程是未来生物医学材料发展的前沿阵地，冠昊生物正在占领这两个阵地的制高点，所以我们看好公司的投资价值，给予其强烈推荐的评级。