中石化今日兑现混改第一步 油改概念或被刺激拉升(8)

　　恒泰艾普:协同效应可期,盈利模式进化

　　恒泰艾普 300157

　　研究机构：东兴证券 分析师：王明德 撰写日期：2014-03-24

　　关注1:中石油反腐短空长多 油改信号积极

　　中石油反腐短期对市场需求有负面影响,存在项目推迟的情况,但估计经过大约半年的时间形势会出现积极的变化,需求应会逐渐恢复。中长期来看,在大的能源战略背景下,需求刚性存在,当下只不过是需求延后。通过反腐以及油气改革,市场环境会逐渐规范, 有利于民营油服企业公平参与竞争。目前三大油已经释放了一些开放的积极信号,但油改是持久战,艰巨复杂,公司会“谋定而后动”。

　　关注2:战略收购搭平台、补能力,协同效应可期

　　公司正搭建油服产业链一体化平台,目前主要手段是收购,12年以来通过收购廊坊新赛浦、西油联合、博达瑞恒,参股加拿大Spartek、安泰瑞进入仪器设备、油田工程、油气资源等领域,形成了“软件+仪器设备+工程技术服务+资源”四个板块。公司的收购并不是为了收购而收购,主要目的是核心能力的打造,收购的都是具有战略意义的公司。至于收购后的协同效应,目前公司主要对收购公司进行资源支持和协调,对具体业务基本不干涉,帮忙而不添乱。比如刚刚收购的做数字油田的孙公司中盈安信,擅长油田数据库管理,公司可将自己擅长的经验提供给中盈安信,充实、优化产品。此外, 除了Spartek以外,收购的公司都有3年以上的对赌协议,自身的动力都很强,我们认为超出业绩承诺是大概率事件。在对赌期结束后, 利益完全一致,我们认为届时并购公司之间的协同效应体现会更显著。对于未来的收购,公司会坚持既定的“三加”战略,仍采用现金+股权相结合的方式,资金的使用更加多元化。

　　关注3:海外市场能发挥公司的独特优势

　　海外市场的空间大、透明度高,对于有技术实力的民营企业来讲, 海外大订单的获取易于国内市场。虽然海外市场竞争比较激烈,大的国际油服公司与海外石油巨头的沟通能力更强,但中国油服企业仍可以找到适合自己的利基市场。大油服企业致力于争夺优质油田项目,对质地相对较差的油田并不热衷。中国的油服企业在国内艰苦的环境下已经锻炼出来了独特的能力和优势,比如贫瘠油田的增产能力。公司通过利用国内积累的技术经验,在开发这类海外油田时,从投产产出比来看具备较高的吸引力。此外,虽然海外油田普通施工工程利润率不高,但透明规范,利润和收款可以保障,技术含量高的项目可获得更高的利润率。

　　关注4:打造安泰瑞油田样板,实现滚动发展

　　公司海外业务主要在美洲和中东,其中美洲占的比重最高。参股加拿大安泰瑞是公司资源和工程服务战略的重要一步棋。安泰瑞的油田区块位于加拿大西部盆地,主要生产区块为“布莱顿”,“卡丁姆”,“双溪” 和“斯摩尔”。公司打算将安泰瑞的油田做成一个样板工程,对安泰瑞油田储量资产深入、系统的地质综合研究,增加油田区块的技术支持和保障力度,通过对有利区块的勘探、开发、增产、改造,提升油田区块的储量、产量水平,将油田区块勘探开发一体化的技术服务流程化、成熟化,并加大推广力度,进而为大型油田区块提供一流的、大规模的技术服务做好准备,开拓对美、加油公司的油服市场。此外,我们认为通过实施增产安泰瑞的储量提升是大概率事件,这也会显著提升安泰瑞的估值,进而提升安泰瑞的扩张能力,在这一过程中,作为安泰瑞的重要股东,公司可持续受益于安泰瑞的成长以及带来的油田工程业务量的提升。

　　关注5:盈利模式的进化:比肩大公司,收益更大更持续

　　从油服的盈利模式上来看,公司以前主要是承担项目,即“纯服务模式”,按照工作量收费,这种模式下承包商不承担风险,但利润空间有限。而现在公司盈利模式开始多元化,采用如“产量分成”的模式 ,在收取服务费的同时参与产量分成,这种模式对油服公司要求更高,潜在收益也更高。虽然公司采取这种模式的规模还比较小,但却意味着公司已经初步具备了比肩大公司的能力,也意味着公司可能在未来取得更大、更持续的收益。从具体项目安排上,公司会根据风险收益比去选择合作模式。

　　结论:

　　我们认为公司对油服行业的理解深厚、目标清晰、执行力强,看好公司的多平台建设。公司14 年的业绩增长主要通过收购公司并表和收购公司的增长,整合协同效应会逐步体现,工程服务业务和海外业务如南美等地区开拓可能超预期。我们预计公司2013-2015 年的EPS 分别为0.35 元、0.61 元、0.81 元,动态市盈率分别为66 倍、38 倍、28 倍。维持公司“推荐”的投资评级。