“壳”的重估：告别ST式投资？

　　A股市场不乏乌鸦变凤凰的传奇，ST股正是因此从来不乏风险投资人青睐。也正是因此，每年年报披露时期，几乎惯例会掀起一波ST板块投资行情。

　　以最新的情况为例，截至4月4日，涨幅超过20%的已经有ST宏盛（600817）、*ST中华（000017）、*ST思达（000676）、*ST联合（600358）、*ST山水（600234）和*ST北生（600556）等个股。当然这是一个冷暖两重天的市场，*ST钢构（600072）、*ST大荒（600598）和*ST京城（600860）等个股，则未能走出暴跌的怪圈。

　　也是在“例行公事”式炒作风波中，日前，*ST长油（600087.SH）公告即将进入退市整理期，包括牛散陈庆桃在内，20名左右自然人股东开始“讨说法”，则在另一角度诠释ST股炒作的风险。

　　*ST长油也因此成为央企背景上市公司退市的首例。或许此前，强有力的股东优势，带给了投资人该股依靠业绩摘帽或置入资产重组的联想空间。

　　“游戏规则再转变，按照以前的逻辑炒作ST股踩雷风险变得越来越高。”4月4日，北京某券商分析人士指出。由于政策预期转变和事件冲击带来的叠加效应，ST股炒作的游戏规则或许会渐次出现转变，对于投资人而言，需要厘清的除了整个市场“壳价值”的转变，另外对于个股而言，衡量的标准显然也需要顺势转变。

　　壳的博弈

　　根据监管层“建立市场化、多元化、常态化的退市机制”的改革动向，*ST长油退市可能引发市场的连锁反应，此前央企背景的保护罩可能不再是投资人选股的依据。

　　对于难以通过改善自身经营状况达到撤销条件上市公司而言，出售资产或股权、豁免债务、政府补贴，这通常是ST公司保壳的三种重要方式。根据相关统计数据，其中并购重组的摘帽的个股案例较多，而且不少大牛股出于此类。

　　在这场资金博弈中，*ST长油进入退出程序，无疑最令投资人感到意外。

　　在此之前，央企尚未出现颓势先例。不过从已经披露的数据来看，与*ST长油同属中外运长航集团的*ST凤凰，2013年预亏43亿元-48亿元。公司在去年11月26日进入了破产重整程序，希望通过司法程序免债、减债，清洗不良资产，尽量避免走向破产程序；*ST二重也已经连续两年亏损，若2013年无法实现扭亏，将面临暂停上市风险。

　　不过同时，A股发行体制改革将也成为影响未来投资ST股的另一个原因。由于A股IPO走向注册制，上市门槛变得不再高不可攀，可能会限制市场借壳上市的冲动；除此之外，借壳上市的条件等同于IPO等新政，已经开始在实操环节影响到借壳方的意愿和选择。

　　对于“壳价值”的定价，目前市场上出现两种较大的分化，一种认为受到新政影响，壳价格会变得一文不名，从而引发上市公司控制人保壳意愿下降等连锁反应；另一种观点则认为，目前借壳上市仍然可以避免漫长的IPO排队，壳价值并未出现明显的下滑。

　　不过从今年一季度的数据来看，逻辑尚未出现明显的转变。投资人埋伏ST股，无非有两个目标，一是炒作业绩拐点个股摘帽，而是赌上市公司实际控制人保壳重组。这两种因素均能引发相关个股股价强劲拉涨，因此风险投资人对于这个板块的博弈总是乐此不疲。

　　截至4月4日，市场上共有50余只ST股和*ST股，从年内行情来看，截至4月4日这些个股涨多跌少，不过从个股走势来看，不少个股在一季度期间上演了大幅度的过山车行情，这也显示出资金在博弈相关个股行情时，极易受到消息面或其他因素左右，投资风险也从而高企。

　　根据已经披露的年报，2月份以来，*ST国发、*ST大地、*ST株冶、*ST黑豹、*ST兴业和*ST宝硕等个股已经先后公告摘帽，其中*ST兴业、*ST黑豹和*ST宝硕均在摘帽前夕上演强势的短期行情。这些个股保壳基本成功。不过与此同时，*ST二重、*ST凤凰、*ST超日和*ST国恒四公司有可能因为连续三年亏损而暂停上市。

　　这也意味着下一步，IPO新政的推进速度是否会符合预期，可能是影响ST股炒作最重要的因素。

　　告别ST式投资？

　　在这种转变中，此前市场已经形成的一整套ST股炒作逻辑，有哪些还适用，哪一些又不再适用？

　　根据上述券商研究人士的说法，援引投资收益的统计数据，在退市比例较高的时期，ST股平均超额收益为负，而在几乎没有ST股退市的时期，ST股可以获得显著平均超额收益。

　　按照这种经验式的逻辑，如果ST股退市进入常规化和市场化通道，可能会挤压此前所谓的超额收益空间。同时根据上述*ST长油的案例，也可以看出，央企这一被惯常认为最有斡旋余地的市场主体，在选择是否保壳上可能也会出现分化。

　　另外，根据统计数据，国资背景或大型民资背景的ST公司“保壳”，以及退市后恢复上市的概率高于一般民营企业，这反映出在此前壳价值高企的时代，股东方利用自身的财力物力运作重组的意愿强烈。这同样基于登陆资本市场的门槛较高，上市公司的壳仍然具备运作价值。

　　实际上，ST股炒作逻辑在2014年年报行情中仍然适用，不过后期的效果仍然有待观望。

　　比如，基于上交所一般在上市公司提出撤销退市风险警示申请后的五个交易日内给予回复，深交所周期大约为一个月的惯例，炒作资金更乐于炒作上交所ST股。这种逻辑在今年的行情表现中，仍然有所体现。

　　再者，上交所规定非经常性损益带来的扭亏也可以摘帽，这也是上市公司惯常用的出售土地、变卖资产或政府补贴“保壳”的政策来源，日前已经摘帽的*ST远洋就采用出售资产方式实现了扭亏为盈，不过这种模式带来的股价增长一般不具备持续性。此外，另外有投资人还选择披露年报时点靠前的公司，选择靠前披露的上市公司摘帽意愿比较强烈。*ST国发、*ST大地、*ST兴业、*ST宝硕和*ST国通发布公告的逻辑也符合这一逻辑。

　　除了这些因素之外，三季度业务、并购重组进度，以及是否有出卖土地或其他资产的动向也可以判断ST公司“保壳”进度。

　　这些因素基于的仍然是上市公司股东方保壳意愿仍然强烈，一旦受到政策影响，壳价值难以有好的市场体现，这一系列逻辑也变成一纸空文。