中信建投：四大维度把握国企改革投资机会

　　2013年中国企业500强中，国企及国企控股企业再次揽下一大半席位，入围企业达到310家，占比高达62%。其中前10位全是国企，集中在能源、银行、通讯、建筑等领域。2013中国企业500强实现营业收入50.02万亿元，其中310家国有及其控股企业营业收入占500强公司比重为81.94%，净利润占比为85.91%，资产总额占比为91.26%。

　　在A股市场中，国资控股上市公司市值约13.53万亿，占A股整体市值的64.25%，从行业结构上来看，金融服务、采掘、交通运输、黑色金属和公共事业等具有垄断性质的行业，国资占比最高，控股市值占比平均达到90%以上。相对的，医药、电子、家电、纺织等竞争性行业国资控股占比较低，从中可以看出，国有资本在包括金融、军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等领域具有绝对的控制力，而这些领域牢牢地把握了国民经济的命脉。我们认为，如果未来国有企业的经营效率得不到明显提升，那么国民经济的运转效率便无法有效改善，经济转型便很难取得决定性的成功。

　　三大外部压力倒逼国企改革

　　2013年《财富》世界500强企业排行榜发布，数据显示今年世界500强企业总收入比上一年提高了2.77%，但总利润跌幅为5.5%。经历了2008至2009年的全球金融危机和严重衰退，世界经济目前处于转型和调整期，世界经济低速增长的态势仍在延续。其中，中国上榜企业再创新高，达到95家，距离百家仅咫尺之遥。此次在上榜企业数量、上榜企业收入占比方面，中国和美国的差距正在大幅缩小。但在欣喜之余,我们应多一份冷静与理智。具体来看，我们存在以下几点问题：

　　1、企业亏损现象突出。在2013世界财富500强榜单中，95家中国企业总收入比去年榜单中的4.2万亿美元增长23.8%，但这些企业的平均利润率却由2012年的5.4%下滑至3.9%。此外，在95家上榜企业中，仅有12家企业的利润率达到10%以上，另有11家500强中国企业在去年出现了亏损，出现亏损的企业则相对集中在钢铁、有色、煤炭、化工、船舶等行业。

　　2、国有企业与民营企业发展失衡。从总量看，中国民营企业入围太少仅7家，占比仅为7.87%。一个健全完善的市场经济体制国度，民企应该是主力军，经济实力和经营成果应该占据绝对地位和优势。从世界500强榜单上看，中国企业具有浓厚的公有制特色，民营企业占比不到1/10，国有企业与民营企业发展失衡。

　　3、产业结构严重失衡。从产业结构看，中国入围企业集中在传统产业，创新产业和服务业发展不足。今年美国、日本、韩国的入围企业基本都在零售、电子、互联网、现代制造业等高科技领域，而中国的上榜企业大多都是石油、电力、电信、钢铁、铁路等垄断或者半垄断的企业，科技型、服务型企业只有10家。未来若没有新兴企业发展上来，中国情况将堪忧。

　　四大角度透析国企改革

　　新一轮的国企改革，是中国全面深化改革的关键之一，建设充满活力的国有企业，已经写在全面深化改革的决定上。从A股市场独特的市值结构分布来看，只有总市值高达15万亿、占A股比重三分之二的传统国有企业的重生，资本市场才能迎来全面性、系统性、趋势性的机会。我们认为，作为经济改革重中之重的国企改革，十八届三中全会之后从改组、改制、改造、改进和改善五个方面进行深化，将改革的大政方针基本原则变成实实在在的举措。

　　国企改革行情已时不我待，我们认为目前来看，可以从四个维度来探视国企改革：1、混合所有制改革是2014年国企改革重中之重：重点关注涉及国民经济命脉的重要行业例如石油石化、电信、铁路、金融、军工等行业降低门槛引入民资的机会，此外涉及支柱产业和高新技术产业以及竞争类行业则重点寻找一些竞争力比较强，治理结构优良，引入战略投资者或者股权激励比较快的国企改革标的；2、关注国资运营平台首批试点企业，关注企业规模、盈利排名前列，投资方向具备多元化特点的央企；3、关注国企改革中兼并重组的机会，关注产能过剩行业的兼并重组以及科研院所类央企整合；4、地方与中央改革的关系会顺从地方国企改革先行先试，逐步完善顶层设计的思路。

　　混合所有制改革 国企改革重中之重

　　十八届三中全会为“混合所有制经济”注入了新的内容，指出“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”。三中全会进一步明确了混合所有制经济的发展方向、发展路径，我们相信未来一段时间将有更多国有企业和其他所有制企业发展成为混合所有制类型。

　　截至2012年底，全国90%的国有及国有控股企业完成了公司制股份制改革。中央企业及其子企业中，混合所有制企业户数占公司制企业户数的比例接近57%，占中央企业登记企业总户数的一半以上。中央企业资产总额的56%、净资产的70%、营业收入的62%已在上市公司，石油石化、民航、电信、建筑、建材等行业的中央企业主营业务资产已基本进入上市公司。从这个角度看，混合所有制经济在国民经济中已经处于主要地位。此外，民间资本投资国有企业取得了积极进展，中央企业及其子企业引入非公资本形成混合所有制企业已占总企业户数的52%。截至2012年底，中央企业及其子企业控股的上市公司共378户，上市公司中非国有股权比例已超过53%，地方国有企业控股的上市公司681户，上市公司非国有股权比例已超过60%。2010年新36条颁布以来至2012年底，民间投资参与各类企业国有产权交易受让宗数合计4473宗，占交易总宗数的81%；受让金额合计1749亿元，占交易总额的66%。

　　根据以上数据，我们认为下一步国资委的基本思路是：加快推进国有企业特别是母公司层面的公司制、股份制改革，进一步优化国有企业股权结构。主要采取四种形式：第一，涉及国家安全的少数国有企业和国有资本投资公司、国有资本运营公司，可以采用国有独资形式；第二，涉及国民经济命脉的重要行业和关键领域的国有企业，可保持国有绝对控股；第三，涉及支柱产业和高新技术产业等行业的重要国有企业，可保持国有相对控股；第四，国有资本不需要控制并可以由社会资本控股的国有企业，可采取国有参股形式或者全部退出。

　　国资委将通过多种方式推进具备条件的国有企业改制上市，暂不具备上市条件的国有企业通过引入各类投资者，实现股权多元化，鼓励具有资金、技术、管理优势的战略投资者以及社保基金、保险基金和股权投资基金等机构投资者参与国有企业改制重组。

　　目前来看，放开原油成品油和天然气的进出口权，加速向社会和民营资本放开被几大石油公司垄断的上游油气资源，放开中游油气管道、原油成品油储备和LNG接收储运装置建设，或将成为改革的重要内容。因此我们认为在油气改革有望提速的预期之下，“三桶油”垄断的局面或被打破，相关油气改革概念股均有望从中大幅受益，具体投资机会可从三个角度挖掘机会：首先油气销售类企业，如广聚能源、泰山石油、国际实业、龙宇燃油、辽通化工、海越股份、东华能源等公司。其次油气仓储运输类企业，如陕天然气，新疆浩源等公司。第三油气开采类企业，如准油股份、杰瑞股份等公司。

　　在石油石化打响混合所有制改革第一枪之后，我们认为未来接过接力棒的行业可能在铁路，电信，金融，军工等中间产生：首先铁路板块重点关注运网分离，即实行国家铁路路网管理与客货运营相分离的体制，这将极大提升铁路体系管理层效率，改善行业经营效率，具有国企效率释放潜力大的企业将会受益，相应标的有大秦铁路、中国南车、中国北车等。

　　其次，电信运营行业可重点关注移动业务转售，即从拥有移动网络的基础电信业务经营者购买移动通信服务，重新包装成自有品牌并销售给最终用户的移动通信服务，鼓励、支持和引导民间资本进一步进入电信业，充分发挥民间资本灵活、创新的优势，鼓励服务和业务创新，满足移动用户个性化、差异化的应用需求，探索基础电信业务经营者与移动通信转售企业之间合作竞争的模式和监管政策，提升移动市场竞争层次和服务水平，保护用户合法权益，为正式商用奠定基础，相应标的有中国联通、北纬通信等。

　　第三金融行业重点关注民资进入利好的金融数据收集和处理的信息类公司，例如恒生电子、金证股份、东方财富等。

　　第四关注军工行业，重点关注军民融合概念，一方面相关民营企业可以更好的分享武器装备建设红利,尤其是北斗导航、电子信息、智能装备等新兴领域（海特高新、大立科技、高德红外、国腾电子等）将迎来较好的发展机遇；另一方面基于军民资源的深度融合，有望倒逼军品采购体制的变革、以及传统军工企业管理效率的提升，盈利能力明显受制于现有军品定价体系压制的企业（哈飞股份、中航飞机等）具有较大提升潜力。

　　关注国资运营公司首批试点企业

　　目前国资委正抓紧制定运营和改建国有资本投资运营公司具体措施，其中内容将包括改组或者新设国有资本运营公司的条件、标准、数量等。目前来看首批试点的央企数量不会太多，主要以探索为目的，可能会选择规模、盈利等排名前列，特别是在投资方向具备多元化特点的央企。根据以上条件进行筛选，中石油、中石化、国家电网、中国建筑、中海油、中国中铁、中化集团(微博)、南方电网、中国电信、华润、五矿、南方工业、中航工业、中国联通、中国化工、中粮和大唐集团等有望成为首批试点的候选企业。此外，上海、珠海、广州和深圳等地早已开始探索国资投资运营平台建设，下一步地方国资部门对旗下资产整合步伐将率先加快，地方也将按照“因地制宜”的原则，针对地方国企改革发展情况组建一些国资投资运营平台。

　　关注兼并重组的国企改革

　　目前央企数量已经从2003年的196家减少到现在的113家，数量上减少了42％，但国资委提的目标是到2020年底央企数量减少到83家，目标尚未完成。根据国资委发布的国务院关于促进国企兼并重组的指导意见，里面提到还是要积极促进企业的兼并重组和境外的投资合作，包括“十二五”规划当中也提到要积极推进企业之间的兼并重组。从交易目的上来讲，兼并重组一是完成行业整合，打通上下产业链，整合业务类型，提高效益和规模；二是提高产业规模，整合上市，不排除未来所有央企都成为上市公司的可能。

　　我们认为兼并重组的机会出现在产能严重过剩行业概率更大，由于盈利能力下降，国企改革的迫切性更强。目前来看国务院划定的产能严重过剩行业是水泥、平板玻璃、钢铁、电解铝、船舶制造等五个行业，除此之外，煤炭开采和冶炼行业，受下游投资需求下降影响，产能过剩也比较严重。

　　改革的措施可能分为三方面：一是进行兼并重组。这种兼并重组，既包括行业内国有企业之间的重组，也包括行业内处于优势地位的国有企业与中小企业之间的重组。二是转变主营业务。面对长期性产能过剩，经营考核压力及转型需要，过剩行业内的国有企业可能会通过资产出售，转向战略性新兴产业。三是业务多元化的国有企业，可能会逐渐切割业务，同过资产出售，聚焦更有前景的其他业务。

　　此外，建议关注科研院所的整合。现在113家央企中有17家科研院所，数目较多缺乏一个产业集团支持，同时又是科技创新优势突出的领域，与目前培育新兴产业有着紧密关系，所以未来科研院所或将成为国企改革的一个重点领域。而在科研院所类央企整合中，控股股东具有优质资产的上市公司更容易在资产整合过程中受益。北京有色金属研究总院、北京矿冶研究总院、电信科学技术研究院、武汉邮电科学研究院等科研院所是关注重点，其中有研新材、高鸿股份以及烽火通信等均存在资产注入或注入预期。

　　地方国企改革先行先试 逐步完善顶层设计

　　随着今年全国两会顺利召开，国企改革也将进入一个新的时间段。从国资的地域分布来看，上海、广东、山东、江苏、安徽、浙江等经济较发达区域上市公司资源较为显著，同时整体资产质量较好。而不同区域的国资，资产的分布状况也各不相同，如上海资产主要集中在汽车、建筑、房地产、电力设备、商贸零售行业，山东资产主要集中在煤炭、汽车、钢铁、基础化工，而江苏省资产集中在房地产、机械、交通运输、食品饮料、汽车等行业中。

　　从地方国资改革来看，《上海国资国企改革20条》已于年前发布，上海推进之快值得各地区学习，未来上海地区国企改革持续看好，重点关注东方明珠、百事通、城投控股、仪电电子、益民集团、爱建股份、上海汽车等；广东地区现在被市场给予厚望，目前来看广东即将出台广东国资国企改革文件，其改革力度预计将大于上海的“20条”，建议重点关注广新集团旗下改革，相关标的有星湖科技、佛塑科技等；北京虽然历次改革步伐比较缓慢，但在国企改革的大浪潮下，北京也将加快脚步稳扎稳打，建议关注同仁堂；此外其他地区可重点关注重庆以及浙江的国企改革。

　　两大角度选择重点投资标的

　　全国两会之后，国企改革将进入实质推行期，我们认为国企改革的投资机会一方面重点关注混合所有制国企改革带来的机会，另一方面重点关注地方、行业维度筛选的重点标的。混合所有制维度：中国石化、广聚能源、大秦铁路、中国联通、金证股份、海特高新等。地域维度：1、上海：东方明珠、百事通、城投控股、爱建股份等；2、广州：佛塑科技、星湖科技等；3、北京：同仁堂、北巴传媒等；4、重庆：重庆百货、渝三峡、太极集团等。