基本面迎来重大拐点 16股价值被极度低估

　　豫园商城:品牌历史悠久,资产价值低估的黄金珠宝龙头

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：耿邦昊,徐问 日期：2014-02-14

　　投资要点

　　立足上海核心商圈,餐饮、食品、百货、医药等商业服务板块业绩稳定。公司所处的豫园商圈是上海集合商业、旅游、人文历史为一体的重要旅游商业区,客流量稳定,旗下餐饮、食品、百货、医药、工艺品等业务板块抗风险能力强,利润贡献稳定。公司在建沈阳商业地产项目采取“商旅文”多业态结合模式,有望成为未来外延扩张的重要看点,大股东复星集团也将在资本、品牌、人才、项目资源等方面为公司发展提供支持。

　　黄金珠宝业务依靠黄金主打+加盟扩张,规模跃居行业前三。重资产、低周转的行业属性使得珠宝零售企业门店扩张相对缓慢,公司采取黄金主打+加盟扩张模式,迅速建立了覆盖全国的销售网络,截至2013年末共有门店近1700家,取得了32%的年复合增速,收入规模仅次于周大福、老凤祥,居国内第三。但批发收入占比高和设计、品牌附加值低使得公司毛利率偏低。公司整合旗下老庙、亚一品牌,成立豫园黄金珠宝集团,将重点打造产品设计、渠道拓展、营运管理能力,并积极寻找投资并购机会。

　　金价下行短期刺激市场需求,长期有利于公司市占率提升。去年二季度以来金价大跌极大地刺激了全年黄金消费需求,提升了全行业的周转速度和收入规模。虽然存在毛利率下滑、存货贬值风险,但具备较强的套期保持能力的企业能够通过对冲手段有效平滑净利润水平。我们认为2013年豫园珠宝子公司的净利润可能超预期,若金价长期处于下行通道,行业需求放缓,竞争力较差的中小企业或加速退出市场,公司将迎来投资并购、抢占市场份额的良机,弥补行业需求下滑带来的负面影响。

　　品牌资源和物业、股权资产价值充裕,市值未充分反映。公司拥有豫园商圈10万平米商业物业,长期持有招金矿业、友谊复星、上海银行等股权,及数十个历史优秀、享誉国内外著名品牌。我们测算公司自有物业及持有股权价值市值超过120亿,目前市场并未充分反映公司的内在资产价值。

　　预测2013-15EPS=0.73、0.77、0.83元,首次给予推荐评级。预计2013-15年实现收入261、290、324亿元,EPS=0.73、0.77、0.83元,对应PE=11X、10.4X和9.7X。我们看好豫园商圈经营和黄金珠宝业务的长期成长性,目前估值大幅低于行业平均,未来有较大提升空间,首次给予“推荐”评级。

　　风险提示:豫园商圈客流出现大幅下滑;黄金下行对需求的短、长期冲击;股权投资收益低于预期。