首只页岩气专业创投基金成立 产业迎井喷(7)

　　三聚环保：脱硫服务业务带动业绩高增长

　　类别：公司研究机构：中原证券股份有限公司研究员：顾敏豪日期：2014-04-08

　　报告关键要素：

　　脱硫服务业务的快速成长推动了公司全年业绩的高增长，节能环保改造工程则是脱硫服务业务快速增长的主要动力。未来公司将继续向能源净化综合服务提供商转型，以焦炉煤气制LNG为代表的工业尾气利用领域存在广阔的空间，有望保障公司业绩的快速增长。预计公司2014、2015年EPS分别为0.70元和1.10元，以3月25日收盘价19.33元计算，对应PE分别为27.61倍和17.57倍，维持"买入"的投资评级。

　　事件：

　　三聚环保发布2013年年报。2013年公司实现营业收入12.01亿元，同比增长48.51%，实现营业利润2.40亿元，同比增长42.22%，净利润2.05亿元，同比增长13.62%，扣非后的净利润为2.02亿元，同比增长45.88%，基本每股收益0.40元。

　　点评：

　　脱硫服务业务推动业绩快速增长。脱硫服务业务全年实现收入5.74亿元，同比增长211.49%，占收入的比例从2012年的21.74%提升至45.59%，带动了公司收入的快速增长。其中节能环保改造工程是脱硫服务高增长的主力，公司全年新增豫北化工合成氨系统和高效脱硫节能改造项目、鹤壁宝马实业甲醇合成放空气综合回收分离天然气项目、利达焦化10万吨甲醇尾气制6万吨合成氨项目等BT项目，带动了收入的增长。脱硫成套设备方面，公司全年销售170套脱硫成套设备，较2012年增加26套。若平均售价保持稳定，则估算该业务收入增长在20%左右。

　　脱硫催化剂业务全年实现收入4.58亿元，同比增长23.13%。未来我国原油产量将稳步增长，在油品升级、原油劣质化等因素带动下，预计该业务仍将保持稳定增长，增速在20-30%左右。

　　脱硫服务也带动了公司一季度业绩的快速增长。根据公司预告，公司一季度净利润2900万元-3100万元，同比增长193.47%-213.71%。由于一季度为公司能源净化产品销售的淡季，各项产品的销售及服务较为平稳，能源净化服务业务增长相对较快，预计是一季度高增长的主要因素。

　　盈利能力维持高位。公司全年的综合毛利率为43.68%，同比下降3.01个百分点，保持在较高水平。毛利率的下降主要是产品结构变化，盈利能力相对较低的脱硫服务占比大幅提升所致。分产品看，能源净化剂种业务的毛利率为44.81%，下降5.7个百分点。脱硫服务业务42.33%，同比提升9.26个百分点。我们判断脱硫服务毛利率的大幅提升主要由于毛利率较高的BT业务增长较快。预计随着未来BT业务的快速发展，脱硫服务的毛利率仍有提升的空间。

　　经营性现金流有所改善。公司全年经营性现金流为2984万元，较2012年的-3910万元有所改善。一方面公司加大了应收账款的回收力度。另一方面公司之前在BT项目方面垫资金额较大，影响了公司现金流。目前公司采取与融资租赁企业合作的方式，提高了资金利用效率，降低了自身的资金压力。

　　节能环保改造工程将推动2014年高增长。公司采用BT模式，为焦炭、合成氨、化肥等企业建设工业尾气利用项目，将原先废弃的焦炉煤气、驰放气等用于LNG、甲醇的生产。在环保、经济性等因素驱动下，以焦炉煤气制LNG为代表的工业尾气利用领域存在广阔的发展空间。公司的BT模式也很好的解决了下游企业的资金压力，具有很强的竞争力。节能环保改造工程业务将是公司未来几年的高增长动力。

　　盈利预测和投资建议：预计公司2014、2015年EPS分别为0.70元和1.10元，以3月25日收盘价19.33元计算，对应PE分别为27.61倍和17.57倍，维持"买入"的投资评级。

　　风险提示：脱硫服务订单数量低于预期。