高善文：大反弹逻辑显幼稚 沪港通不是单纯利好

　　本报讯针对2014年一季度宏观经济情况、金融市场的运行状况、“沪港通”等热门话题，安信证券首席经济学家高善文博士周三收盘后在电话会议中进行了阐述。高善文认为，目前宏观经济还处在明显的下降趋势当中，未来一段时间，经济还有进一步减速的压力。从增速看，经济层面的“最后一跌”尚未发生，但在未来经济增速出现进一步的下跌之后，有一个问题需要引起重视：这会不会是经济基本面本身的最后一跌？此外，高善文驳斥了有关市场将出现大级别反弹以及强周期股票将明显走强的看法。他认为，把市场利率回落与流动性宽松完全划等号，并进而推导出周期性股票要上涨的逻辑是幼稚的。

　　一季度GDP同比增长7.4% 略高于市场预期

　　国家统计局周三公布的数据显示，一季度国内生产总值128213亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%。分产业看，第一产业同比增长3.5%；第二产业增长7.3%；第三产业增长7.8%。从环比看，一季度国内生产总值增长1.4%。

　　一季度，工业生产增速有所回落。全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长8.7%，增幅比上年同期回落0.8个百分点。固定资产投资(不含农户)68322亿元，同比名义增长17.6%，增幅比上年同期回落3.3个百分点。从环比看，3月份固定资产投资(不含农户)增长1.24%。

　　一季度，全国房地产开发投资15339亿元，其中住宅投资增长16.8%。房屋新开工面积同比下降25.2%，其中住宅新开工面积下降27.2%。全国商品房销售面积同比下降3.8%，其中住宅销售面积下降5.7%。全国商品房销售额同比下降5.2%，其中住宅销售额下降7.7%。房地产开发企业土地购置面积同比下降2.3%。3月末，全国商品房待售面积52163万平方米，同比增长22.9%。

　　分析普遍认为，一季度的GDP增速比市场预期的7.3%稍好。但从固定资产投资以及房地产行业的数据看，经济确实面临不小的压力。

　　高善文认为经济仍处下降趋势 “最后一跌”尚未到来

　　安信证券首席经济学家高善文认为，目前的宏观经济显然还处于下降趋势当中，并且短期内经济还面临进一步减速的压力。“导致经济向下的因素较为长期，潜在的能让经济企稳向上的力量则要等到二季度末，或者下半年某个时间才可能出现”。

　　从季度经济增长率的角度看，高善文认为“很大可能性还有一跌”，但他也强调，等到下次下跌之后，需要关注会不会是经济基本面本身的最后一跌？只不过目前“最后一跌”还没有到来，作此讨论为时过早。

　　高善文认为，房地产走弱才刚开始。他说：“整个房地产投资活动的下降过程并没有结束，房地产市场的走弱也许只是刚开始了几个月。也许还会花超过一个季度甚至两个季度的时间去触底”。此外，整个政府基建也处于减速之中，没有太大疑问。从增速数据看，如果这种增速能在今年4季度触底，就是不错的局面了。

　　高善文驳斥了有关市场将出现大级别反弹以及强周期股票将明显走强的看法。他认为，把市场利率回落与流动性宽松完全划等号，并进而推导出周期性股票要上涨的逻辑是幼稚的。

　　“沪港通”影响深远与上世纪90年代汇改类比

　　对于“沪港通”，高善文有自己独特的看法。首先他举了一个例子进行类比：“1996年前后，中国向国际货币基金组织递交一封信，从那时起，人民币与美元的经常项目兑换不受任何限制。这一决策宣布后，受到普遍欢迎。认为这标志着改革迈出重要一步，促进了贸易的便利化。这些评论错了吗？没有错，但很大程度上是言不及义的，上述改革极其深远的影响，直到现在，很多人还不见得搞清楚”。

　　高善文认为，当时深远的影响主要有三个方面，一是全球市场与中国的工业品(可贸易品)的价格很快被拉平了。第二，中国的经济周期与全球经济周期和波动很大程度上被同步起来。第三，由于前两方面的影响，中国被迫迅速调整产业结构及生产资源的配置。中国很快转移到自己具有比较优势的领域，一些没有优势的部门和企业，在1997-1999年之间“壮士断腕”，以破产关闭等方式完成了调整。更为关键的是，从那时起，中国经济的市场化改革潮流已无法逆转，中国被非常深刻地融入全球经济。

　　“沪港通”不是单纯利好 一些股票面临长期、持续的压力

　　高善文指出，“沪港通”的情况与上述例子高度相似。首先应该关注的是金融领域的“一价定律”：一种金融资产只有一个价格，两种非常相似的金融资产也只有一个价格。沿着一价定律看问题，A股的银行股无疑会上升，中小盘股以及行业相似且高度可比，或者同时A+H两地上市的公司，估值会渐渐靠拢。他表示，如果把蓝筹股的估值提升和小股票的估值下移拿出来算总账，A股市值不但不会增长，还会出现相当巨大的财富损失，因此，对A股而言，“沪港通”并不是什么令人欢欣鼓舞的事情。

　　其次，沪港通让A股市场的波动与全球市场的波动变得同步起来。“如果有沪港通，2007年A股涨不到6000点，香港市场可以闪电配售、闪电发行，A股非常大的泡沫在完全打通的条件下是不可能出现的。打通在很大程度上会提高A股市场的稳定性，A股市场波动率的下降，风险报酬会更低一些，一个更稳定的市场，应获得更高的估值。

　　第三，从投资领域的“比较优势”或者说资金偏好看，境外资金似乎更喜欢金融股，更喜欢蓝筹和大市值股，更热衷积极干预公司治理，维护股东权益。A股的资金似乎更喜欢中小市值股，喜欢成长股，喜欢获取价差收益，甚至是更喜欢内幕交易。在此背景下，两地市场不见得会完全融合，可能的情况是，两地打通以后“各玩各的”。这样一来，香港的一些成长股可能会暴涨，A股蓝筹股的波动规律也可能港股化。

　　高善文特别指出，由于交易制度(以涨跌幅限制为例)、发行制度、做空机制等方面的不同，如果把做A股的投资方法“平移”到香港市场的小股票上，不见得能走得通，最后“会有很多人付出一些学习代价”。