震荡中关注价值低估 短期退潮中20只股非裸泳

　　长城汽车 601633

　　研究机构：齐鲁证券 分析师：白宇 撰写日期：2014-04-18

　　事件:长城汽车公布了2014 一季报,营收同比增长16%,归属母公司利润同比增长6%。

　　研发投入加大、管理费用激增继续影响一季度业绩。公司2013 年管理费用较2012 年激增了58%远超过营收增长,管理费用率也上升到4.8%,是近几年的新高,而从2014Q1 的情况来看,公司管理费用率继续上升至5.3%。我们认为H8 的重新修改、H2 的即将上市都是公司一季度研发费用继续上升的原因。

　　经过一个季度的改善,H8 即将重新上市,我们坚信以公司的投资效率和过往的市场拓展风格,此次H8重新上市将达到公司的预期效果,我们对H8 稳定后月销量的预期维持在5000 台。

　　H6 月销量继续上行,轿车销量持续低迷。一季度公司明星车型H6 销量继续上升,虽然有2 月春节假期的影响,月均销量仍然达到2.2 万辆,目前各地终端的情况是H6 仍然有2 个月左右的等车时间,产能瓶颈继续制约着H6,同时也说明H6 未来月销继续上升的潜力。从即将上市的H2 和H6 的价位和区间来看,我们认为这两款车型将会形成有力的互补,H6 的销量不会被H2 侵蚀。轿车方面,由于车型老化C30的销量下滑迅速,环比去年四季度下滑了12%,月销量也从高峰时期的一万台以上下滑到仅剩下八千台左右,高端车型C50 销量保持较为稳定的状态。从我们终端的调研情况来看,虽然销量下滑,但是无论C30 还是C50 的价格优惠并不明显,从策略上来看公司仍然实行了保持价格稳定的做法,我们认为这有利于公司产品品牌形象的建设和维持渠道稳定的盈利能力。

　　轿车业务不会是公司的鸡肋业务。长期来看,我们并不认为轿车业务会成为公司被放弃的业务,只是资源配置的角度来看,目前公司一年可以充分推广的新车型应该不会超过3 个,因此短期选择了需求更为旺盛的SUV 车型进行推广,未来随着SUV 产品线的逐步搭建完毕,重新拓展轿车市场也会是公司的必然的战略选择。

　　投资策略。短期来看目前整个行业的需求情况仍然十分乐观,但我们对二季度整个乘用车的销量增速保持谨慎态度,预计销量增速逐步放缓,全年销量增长在 8% 左右。虽然需求增速有可能低于市场预期,但是我们认为行业内企业正在走过粗放式增长阶段,需求升级和供给端集中度提升使得需求波动对业绩的影响不像过往那样剧烈,这一点将会 2014 年车企投资的超预期点。依托较强的产品力和逐步提升的渠道、品牌力,长城汽车或将是上市自主品牌乘用车企业当中产品结构调整的最先受益者和最佳投资标的之一。我们预计公司2014-2016 年营业收入分别达到:769、1049、1191 亿元,同比增长35%、36%、14%,归属母公司净利润达到:109、151、171 亿元,对应EPS:3.6、5、5.6 元,维持公司“买入”评级。

　　股价催化剂:4、5 月度的销量数据,尤其是H6、H8 的销量数据。