震荡调整为后市上涨蓄势 20只股逢低积极做多

　　五粮液 000858

　　研究机构：中信建投证券 分析师：黄付生 撰写日期：2014-04-17

　　事件

　　五粮液受到春节期间高端酒走量的刺激,持续反弹,从一月份至今已累计反弹20%。我们认为五粮液品牌力不及茅台,但产品体系健全,在行业调整期内,稳定性仍高于其他酒企。我们将在未来通过五篇系列报告和终端经销商的系列调研的形式持续跟踪并推荐五粮液。

　　简评

　　1.高端五粮液目前销售顺利,库存状况各地不一,但总体可控:我们调研了几家五粮液经销商,春节期间均反映走量较好,春节后销售也很正常。去年五粮液公司曾要求一批大商打款以支撑业绩,据了解这批大商的库存量仍然很高,达到半年左右.其他经销商库存情况消化较好,渠道整体库存在2个月以下。现在这个时点将迎来五一和中秋双节,加上短期内淡季销售任务不高,已基本实现量价平衡。

　　2.公司积极转型,五粮液经销商薄利经营:五粮液公司的转型重点在渠道管理,对经销商进行模糊和分级补贴。补贴规则利好大商,小商逐步蜕变成分销商。目前经销商进货价560元,一批价580元左右,基本盈亏平衡,盈利主要来自年度返点(2-4%)。五粮液80%的销量集中在二十余家大商上,大商销售额较高,年度利润还算可观,但已过了暴利时代。

　　3.中低端酒深耕渠道加并购:五粮液中低端酒已覆盖全价格带,13年保持两位数的增长。中低端酒面临着更激烈的行业竞争,中低档酒方面,五粮液公司依靠开发新的产品弥补空白区域和加大费用投入来提高消费者的认识度。公司还在不断努力加大了业务人员的队伍,努力实现终端管理进一步精细化管理,以保证价格体系的稳定和保证经销商利益。预计未来中低端酒盈利能力受到竞争加剧的冲击而下滑。通过内生性增长和并购,公司有望提高中低端酒市场占有率。今年公司预计并购两家企业,并购在未来2年可能加速。

　　4.二季度业绩是低点,三季度同比回升:春节期间五粮液动销虽然良好,但以消化库存为主,一季度业绩主要依靠一批大商提前打款维持,而去年一季度又是年度高点;中低端酒仍可维持10%左右的平稳增长,预计一季度净利润同比下滑15-20%。去年三季度开始公司调整了压货策略,业绩转为下滑,今年三季度公司业绩将同比回升,预计前年收入持平,净利润下滑5-10%。

　　盈利预测与估值:预计2013-2015年EPS2.11,2.04和2.35元,维持增持评级,目标价25元。

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