券商评级：2000点大考临近 20股避险资金涌入

　　合兴包装:包装主营业务仍处扩张期

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：郑恺,濮冬燕 日期：2014-04-28

　　公司一季度超预期增长47%,且现金流改善明显,我们认为公司已经度过了规模爬坡最为困难的阶段,2013年开启了快速增长的通道,其全国布局的网点优势以及随客户扩张的业务模式将带来稳定增长预期,预计公司2014~2016年EPS为0.35、0.47、0.61元,首次给予审慎推荐-A评级。

　　1季度业绩超预期,归因于毛利率回升。公司1季度实现收入6.05亿元,增长10.6%,净利润1960万元,增长46.7%,EPS0.06元,业绩超我们预期,归因分析为纸箱占比提高带来的毛利率水平同比趋升,从去年18.3%提升至19.6%的水平,从而带动业绩大幅回暖;

　　现金流正向逆转改善值得留意。我们观察到自去年以来公司现金流水平持续好转,1季度达到5120万,同比改善明显,且财务费用稳定,而历史上公司现金流多为负数,此次现金水平的改善,我们认为主要源自于企业规模的逐渐提升议价能力提高,向上游供应商付款更多采用票据而非现金,因此这将带来现金流的好转恢复,从现金流改善情况看,我们认为公司已经度过了规模爬坡最困难的时期;公司二季度预增30~50%,主业仍处于扩张期。公司预计二季度30到50%的增长,我们认为未来公司随收入和产能利用率提升带动其毛利率改善的逻辑仍将持续,盈利增长有保障。

　　首次给予审慎推荐-A评级。2013年公司已经开启了快速增长的通道,其网点扩张方式从竞争挤入到随客户扩张的转变将带来后期盈利可持续增长,此外,公司历史上投入的布点形成网络效应,能够满足大集团客户全国集中采购的需求,客户集中度提高也将推升包装供应商集中度。我们预计公司2014~2016年EPS为0.35、0.47、0.61元,按照可比公司25X估值,我们目标价为8.70元。

　　风险提示:箱板纸价格回升带来影响企业毛利率水平。