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　　歌尔声学:一季报低于预期,半年报指引没有超预期,成长看下半年

　　歌尔声学 002241

　　研究机构：中金公司 分析师：陈昊飞 撰写日期：2014-04-29

　　业绩低于预期

　　1Q14实现营收21.0亿元,同比上升31%;归属于上市公司股东净利润2.6亿元,同比增加35%,低于市场与我们预期(40%)。误差主要来自于:1) 韩系客户的营收贡献有所收缩;以及2) 美系游戏机客户略低于预期。

　　营收增速趋缓,毛利率略回落:1Q14营收同比增速从2013的39%放缓至31%(不到1Q13的64%增速的一半)。1Q14毛利率环比上升1.6%个百分点,但比2013全年的26.9%略有下滑至26.7%。

　　营业外收入增加:公司经营规模不断扩大使得1Q14管理费用和销售费用分别同比增长50%、46%,但汇兑损益增加带动财务费用同比下降49%,因此三大经营费用率(12.2%)较去年同期(12.3%)基本持平。营业外收入实现2,963万元,带动1Q14税前利润实现39%同比增速,高于营业利润的27%增速。

　　应收账款和存货周转率下降:1Q14公司加强贷款回收力度,应收账款下降3%,并较去年同期降低1,445万元坏账准备,但周转率从4Q13的1.33下降至0.77。存货则在报告期内增加15%,1Q14周转率(1.65)亦呈下降(vs 4Q13的1.65)。

　　发展趋势

　　半年报指引没有超越市场预期,成长看下半年:公司预计2014年1~6月归属于上市公司股东净利润增加25%~45%, 对应2Q14成长18%~51%,我们判断会落在30~35%。公司成长动能主要集中在下半年,来自于:1) 二季度中下旬开始美系大客户新品开始出货,公司将持续受益于MEMS 麦克风、耳机等的份额提升与单价的提高;以及2) 游戏机(主要期待日系客户的订单)旺季在三季度。

　　盈利预测调整 略微下调2014/15EPS 预测2%/2%,主要由于一季报低于预期,预计2014/15年EPS 分别为1.22/1.82元(当前盈利预测没有考虑外延)。维持估值方法不变,结合近期公司近两年动态PE(TTM)均值减去两倍标准差 (29x),下调目标价至35元(-2%)。

　　估值与建议

　　当前股价对应2014/15市盈率23.4x/15.6x,维持推荐评级。未来风险在于主要客户产品销量不及预期,与新品推出进度低于预期。

　　持仓基金：