IPO路径依赖罪与罚：PE龙头“变形”吸金纾困

　　[编者按]A股堰塞湖之下，市场情绪时刻被消息面左右，对于依靠IPO退出的PE类机构来讲，这一轮严冬过于漫长，过多的排队企业压顶，何时入春似乎遥遥无期。

　　随着IPO预披露涌现，潜伏其中的众多PE资本也浮出水面。iFind统计数据显示，截至5月15日已预披露的328家IPO企业中，潜伏了逾500只PE基金。仍然潜在水下的PE投资项目数量如果曝出，或将令市场更加瞠目。

　　“监管层先后推出中小板和创业板，成就了无数的造富神话。”5月16日，北京某PE投资总监向21绿靴记者表示。

　　高昂的利润诱惑下必有勇夫，按照其逻辑，在市场景气期埋伏进入的项目，无论是资金成本，还是项目投资成本均十分高昂。通过A股IPO之后高溢价退出，几乎成为收回成本的唯一路径。

　　特别是因为近年来约定收益产品盛行，PE多引入信托产品激励模式，由于投资期限较长，积累的待支付货币成本高昂，而且退出模式远没有信托的短期限投资便利。

　　也是在这一背景下，PE渐渐进入多事之秋，尽管不少信息支离破碎，却可以成为现阶段管窥PE行业重要的线索。(张金高)

　　长久以来依赖于IPO路径的PE们，已经感受到了阵阵寒意。

　　按照知情人士透露的消息，此前九鼎获得多家商业银行数十亿元的授信额度，这笔额度成为撬动各类中小投资公司为其项目募资的一个抓手。21绿靴记者了解到，相关产品经包装成为类固定收益市场产品，投资标的包括债券等固收标的，使用约定利率最终兑现投资人收益。

　　在另一个维度，一些PE优质项目放弃IPO计划，则让部分大型PE落得一地鸡毛。IPO退出机制不顺畅，抛给不少PE掌门人的转型路径显然多是一纸空谈。

　　上下层路线找钱模式延长链条风险丛生

　　事情曝光起源于北京一家私募基金发行的一款私募投资产品，按照其说明，最终的标的为九鼎投资、鼎晖投资、暖流资产等国内知名投资管理机构旗下的类固定收益市场产品。

　　按照产品的说明，产品预计募集5000万人民币，预期收益率11%。募集完成后，资金交由上海一家基金公司的子公司包装成一款专项资产管理计划，最终再投向上述PE机构。

　　日前，据知情人士透露，这一产品在募集完成后，最终作为劣后端份额注入上述PE机构，上述几家PE为此专门成立相应的PE产品。

　　从基金合同来看，九鼎投资、鼎晖投资和暖流资产均是国内知名的投资管理机构，为何会与一些中小私募达成这一类型的合作，而且不惜动用更高的成本通过基金子公司进行资金的过桥？

　　“支付给投资人的预期收益11%，再加上通道费用，基金产品费用，以及私募基金的管理费用，资金成本至少达到15%-20%，甚至更高的水平。”按照北京一家PE投资总监的说法。

　　相反这么高的收益最终投向类固定收益市场产品，所谓的类固定收益市场产品又是何物？

　　21绿靴九鼎投资作为切入点，对这一产品的最终投向进行了调查。资金进入九鼎之后，将最终投向交易所、银行间市场发行的债券，经银行间市场交易商协会注册发行的各类债务融资工具，固定收益类券商资管计划，信托计划，以及其他具有固定收益性质的投资品种。

　　这款产品之所以预期收益达到11%，是因为其另一面还存在规模达到上述私募基金约10倍的劣后资金。

　　据一位接近九鼎人士透露，今年年初前后，九鼎从几大商业银行获得了大约60亿的授信，这笔资金将作为优先级，与上述私募募集的资金进行合并成立一款PE投资产品。由于缺乏具体的项目支撑，这笔银行授信在转移成为PE产品时，显然需要一定的劣后资金作为风险担保。

　　“这类似于信托的资金池业务，由于预留了其它投向的出口，资金可以顺利的最终转向九鼎的一些债权投资项目，甚至是股权投资项目。”上述PE投资总监指出。

　　实际上这种类型正在北京小型私募类机构之间蔓延，由于缺乏具体的项目投资和管理能力，这一类机构为九鼎专门募集相应的产品，与此同时，基金子公司通道日益廉价，带给私募类基金进入PE并作为劣后端的路径。

　　“目前已经专门有小的私募机构从事这一类业务，这一类业务投入的投研成本较小，而中间抽佣却可以带来十分可观的利润。”按照北京一家中小私募机构内部人士的说法。

　　这也将九鼎一类大型PE机构“找钱”的模式曝光，一方面通过上层路线，从银行寻找资金作为优先级份额，另一方面，在劣后端则利用中小投资机构募集资金。通过这一设置，最终PE管理人与风险投资份额脱离了直接的法律关系，一旦遇到投资风险，亦可以向其它机构转嫁。

　　“我们了解到，九鼎现在流动性受到极大的考验。”上述PE机构投资总监指出。尽管尚难以量化目前九鼎的资金面压力，不过从上述案例或许显示出，该公司在吸引投资资金上显得不再主动。

　　这也意味着，经过中小私募机构募集资金，一方面不能保证投资者为合格的投资人，另一方面，中小私募机构往往会借项目之名超募资金，PE对这笔资金无法做到监控因此暗含极大的市场风险。因此，吸引这一类资金的介入，至少可能会给项目后期的运作带来较高的商誉风险。

　　据上述知情人士透露，私募基金在为九鼎、暖流和鼎晖等机构募集资金时，主要募集半年或者一年期限的短期资金，项目到期之后，再通过募集新的基金兑现老的份额。然而，这些PE最终的投资期限因为较长，因此时间错配的风险十分严重，一旦中小私募无法完成“借新偿旧”，将陷入无法兑现的风波。

　　而根据21绿靴掌握的资料，仅在北京地区，由于期限错配引发的兑付风险已经时有发生。前期，北京王府井一家名为华夏恒业的私募机构就已经曝出这一类风险。

　　高昂资金成本兑现临顶快钱经营罪与罚

　　上述PE投资总监口中，九鼎类机构资金链压力较大，与投资成本高企有关，擅长赚取快钱的A股PE类机构面临的市场格局日益严峻。

　　自2009年新股发行体制改革以来，“疯狂炒新”贯穿几乎所有A股IPO。新股“高发行价、高市盈率、首日高涨幅”的三高现象，同时造就了PE机构一幅幅暴富神话。

　　尽管近期中信证券、华泰证券保荐的利群百货、通灵珠宝分别拿到证监会受理函， IPO项目申报受理出现松动迹象，不过600家左右的IPO审核排队企业，意味着在一定时期之内，A股IPO通道将维持“存货管理”的格局，IPO的节奏仍然值得市场观望。

　　这也预示PE前期埋伏的项目，仍然只有少数可以看到IPO退出的曙光。

　　“国内PE的推出期限一般为3-5年，目前市场上运作的PE基金，很大一部分都是2010年市场景气期间成立，这一类产品将集中可能密集受到来自资方的压力。”5月16日，北京某投行保代介绍。根据一些PE合同规定，退出方式包括上市、出售、并购、公司管理层回购等，其中上市可能占了主体，从现阶段来看，政策面显然并不配合这种退出模式。

　　以九鼎投资为例，根据其日前登陆新三板时披露的招股说明书，截至2013年10月31日，九鼎投资总管理规模264亿元，已完成209个项目。

　　不过，同时还未退出的在管项目达185个，项目投资金额达142.6亿元。在185个项目中，有3个项目上市，2个项目通过发审会等待上市，27个进入审核流程，其余138个项目只是拟申报，未来前景不明，同时还有15个项目等待并购或股份回购。

　　这显示出，一方面受到IPO暂停影响，不少PE手上积压了大量的项目；从另一个角度来看，存量项目多是是IPO项目，只有少数为并购或者回购项目。

　　按照上述PE投资总监的说法，近年来，由于PE在募集过程中往往采用与信托类似的约定收益的模式，吸引投资资金介入，因此使得资金成本高企。按照20%的成本计算，投资周期如果达到7年，需要兑现的成本将高达400%。

　　而另一方面，由于不少项目都是在2010年-2012年上半年，市场景气时期介入项目，项目的投资成本也十分高昂。

　　比如，早在2011年鼎晖投资入股美的集团，按照美的集团目前的股价表现，以及当时鼎晖入股的成本，尽管美的集团成功IPO，鼎晖至今仍然处于亏损。

　　不同于海外大型PE退出路径多元，2012年之后，海外PE可以迅速将退出路径由IPO向并购退出转移，国内PE的退出路径相比较为单一。

　　“国外并购退出的溢价，由于存在控制权让渡，溢价可能要高于IPO退出，而在国内市场，并购退出的股权溢价则要低得多，通过这一模式退出，PE很难获得预期收益水平。”宏源证券一位高管分析指出。

　　该人士援引海外市场统计数据：VC投资的年化收益约为25%-28%，并购基金年化收益28%-32%，pre-IPO基金年化收益较低，也达到12%以上。这种“溢价倒挂”也造成了A股PE退出渠道单一的现实。

　　同样对比海外数据，类似KKR、黑石和凯雷等大型国际股权投资基金，多数项目的投资周期达到6-10年甚至更长，而且在退出渠道上也更热衷于并购退出。彼时，包括鼎晖旗下鼎晖嘉泰、鼎晖美泰、鼎晖绚彩在内的五家大牌PE当时入股美的集团耗资高达111.04亿元，对应每股成本高达52.5元。

　　目前PE背后的一个护身符是，不少PE在投资入股时，都会与企业签订回购协议，一旦IPO无法退出，为回购退出留足余地。或者是按照退出时企业的净资产折算股价，或者按照企业年复合增长率计算，保证PE在退出时本金以及基础收益有所保证。

　　“2010年-2011年，当时惯常约定的回购年化收益都会有10%-20%，因此投资项目即使无法完成上市，也能通过回购收获一定的投资回报。”按照上述PE投资经理的说法。时隔三年之后，倘若按照企业的净资产折算股价，或者按照企业年复合增长率计算，尤其是经历IPO暂停，不少公司筹备IPO业已浮出高昂的成本，加上部分行业周期变换，能否达成上述收益水平俨然成谜。

　　“2013年，不少投资人要求提前兑现份额，给我们不少项目经营带了很大的压力。”上述PE投资经理指出另一种现象。

　　按照他的说法，一部分项目由PE通过自由资金垫付，再寻找投资人接盘相应的份额；不过也有部分项目，最终因为无法找到投资人接盘，被迫通过项目方回购的方式提前退出。行业转冷导致的资金面的紧张，使得PE在面对这一类事件时，远没有前些年一样的坦然。

　　新三板的新猜想退出渠道还是吸金路径？

　　根据一份统计数据，2010年和2011年期间，PE的退出项目回报率达到8倍左右。也是从这个时期开始，内地的货币成本持续走高。

　　按照上述PE机构人士介绍，从项目端来看，2012年可以作为一个分水岭，尽管IPO步入暂停期，但是受到此前PE收益高企的延续，项目的投资成本，以及资金成本逐渐持续高企，IPO暂停使得货币成本进入一个兑现真空期。

　　或许是适应这一变化，PE类对于投资人的“约定收益”变得水涨船高，PE无论在投资模式还是收益分配上，逐渐向信托市场靠拢。

　　一个典型的案例也是来自九鼎投资，根据知情人士介绍，其曾与外部机构合作募集并管理一系列债权基金，投资债权产品，规模为14亿元。上述与中小私募机构以及基金子公司的合作或是从这一业务延伸而来。

　　从退出机制来看，PE或有意通过“类信托”的经营，解决传统PE投资中对于IPO推出通道的过分倚赖。

　　不过存量项目的顺利过冬如果无法顺利完成，转型无异于一纸空话，更遑论目前信托公司因为过去两三年时间跑马圈地变得岌岌可危。之前九鼎拿出较大经历打造的产业基金，矿业投资基金占比较高，受到行业周期影响，俨然这正是信托危机爆发的高危地带，目前九鼎尚无推出案例。

　　统计数据显示，九鼎系旗下11家股权投资基金合计参股了8家拟上市公司，此番IPO重启对寒冬蛰伏已久的九鼎系意义重大。对于其他类似鼎晖、暖流等PE管理人来讲亦是同样的逻辑。譬如日前，因为俏江南、万洲国际两个大单IPO横生枝节，鼎晖相关项目的投资因此受困。

　　“新三板带给PE两个反面的想象空间，一是自身的资本运作路径打开，另一方面，项目退出有了新的途径。”按照北京某投行人士的说法。

　　前者九鼎投资正是典型案例，日前，其登陆新三板并急抛出35亿元的融资计划，被业内人士推测，与超过百亿规模的投资资金退出遇困有关。

　　5月15日，市场上传出消息称，国内另一家大型中科招商投资管理集团有限公司也拟挂牌新三板，九鼎的示范效应可能在随后继续在业内发酵。

　　但目前PE对于所投资项目通过新三板退出却兴趣寡然，按照北京一家PE机构投资经理的说法，投资项目成本高企，且资金成本较高，通过新三板退出，如果溢价水平上不去，一些项目根本无法盈利。

　　部分质优企业显然有别样的考核标准，此前，坐落于北京中关村产业园的一家中等规模企业董事长在接受21世纪经济报道21绿靴记者采访时透露，该公司已经完成第一轮融资，不过该公司暂未考虑挂牌股转系统，“股转系统太小了，后期还是主要考虑通过沪深交易所直接上市”。

　　按照21绿靴记者掌握的情况，PE项目选择新三板退出的，主要是一些小型VC项目，或者产业孵化项目。比如北京某国资背景的PE此前投资的西部某农牧业项目即在筹备挂牌股转系统，不过项目之初，定位即是产业孵化项目；部分撤单的IPO公司也将挂牌股转系统作为次优选择，不过PE机构更愿意督促这些项目二次上会。

　　从PE进化的沿革来看，A股市场经历2008年大熊市之后，PE的发展一度受困。监管层放开创业板后，创业板溢价水涨船高，为PE项目带来的巨大的利润空间。不过目前来看，市场对于新三板扩容对于PE的影响仍然存在两极分化的预期。

　　从机构类型来看，相比PE的抵触情绪，投行则会建议相关IPO遇阻项目改投新三板。按照上述投行人士的说法，目前投行对于新三板项目的热情相比高涨得多，此前其所在投行与一家公司双方已经达成合作意向，该投行也已经开始进行前期相关的筹备工作。不过到最后确认阶段却横生变数，上述公司最终选择了宏源证券作为登陆新三板的主办券商，宏源证券通过压低价格的模式拿到了项目。

　　不过后期投行看重的仍然是项目公司“转板”沪深交易所时的高昂佣金，但是对于PE来说，这一资本运作的路径显得更耗时日。

（2014-05-05）

（2014-04-29）