高成长依靠什么驱动？十倍股的两种实现路径

　　嘉宾介绍：黄寒笑，管理学硕士，现任海杉投资管理有限公司创始人，执行董事，投资决策委员会主席，十倍股研究中心创始人。十年国内外证券投资，基金管理经验，国内第一批投资境外美国证券市场专业机构投资人，历任华侨城投资控股康佳集团投资经理，晴川资本首席分析师，基金经理助理，长期从事资产管理。

　　【干货总结】

　　1，一个完整的股价上涨过程，需要有估值配合，但PB提升最多2倍；

　　2，外延式并购是十倍股实现的重要途径，尤其是集中度不断提升的产业；

　　3，内生式成长的公司符合巨大市场 有定价权的竞争力 卓越的管理层三个要素。

　　《证券市场红周刊》编辑部张宇：十倍股这个话题没想到大伙讨论得这么high，上周我们仅仅聊了十倍股的存在，刚刚是个开始。从这周开始要给投资者朋友们奉献干货了，首先让我们来探索股价上涨的奥秘吧。

　　十倍股研究中心黄寒笑：我也没有料到十倍股话题会这么火，分享到朋友圈后收到了70多个点赞。言归正传，高成长依靠什么来驱动——估值还是业绩推动？其实你提的这个问题，让我们通过下面一些数据就可以找到答案。

　　据我们十倍股研究中心统计结果，在沪深两市中，有806只个股从2000年～2013年股价涨幅超过10倍。这些初始PB(市净率)增长超过两倍的公司，占所有十倍股的92.56%(见图1)。这说明一个普遍性现象，即一个完整的股价上涨过程，需要有估值的配合。

　　张宇：从我们对雪球和新浪投资网友的调查来看，投资朋友们也认为估值对于十倍股的完美实现功不可没，尤其是在A股这样的新兴市场。不过，我也注意到在这个图1中，依靠PB增长5倍来实现十倍股价的公司占比仅为51.74%,所以单纯依靠估值驱动股价纯粹是碰运气的成分大，雷布斯说“只要站在风口，猪也能飞起来”，但事实上，A股投资者很多年一直在等风来，没风的季节，只有靠业绩增长了。

　　黄寒笑：是啊，我们研究发现，806家十倍股中有75%的公司估值推动的起始时间是在2005年，大部分集中在2005年7月中旬，那刚好是一轮大牛市的起点。而且，我们还发现其中有217家公司短短3年股价就冲上了10倍(见图2)，这说明牛市到来的时候，市值小、弹性大的公司，会在很短时间内有一个冲浪式的股价上涨。

　　“雪球网友@查理芒公：个人认为业绩和估值并不是矛盾的，估值反映了市场的心理面因素，公司只要在二级市场交易就不可能完全不谈心理因素。应该说短期爆发式的十倍股是以一定业绩为支撑，加上估值和不错的大盘表现作为催化剂而形成的，类似戴维斯双击，长期慢牛的十倍股则更多是靠业绩推上去的。”

　　张宇：说到这里，我想起了曾经看过一个新浪博客文章叫做“冲浪型公司”，总结得很全面，里面提到的腾讯、百度、苏宁云商、三一重工、苹果都属于这类公司。不过，这些公司除了估值驱动之外，更重要的是净利润和权益报酬率保持了稳定高速增长，因为它们要么是有着极为广阔的行业前景，比如腾讯的即时通讯和游戏；要么是传统行业的颠覆者，比如苹果颠覆了诺基亚。这些都可以为公司继续成长提供空间。

　　黄寒笑：牛市的极度乐观情绪推动所有的股票上涨。流动性是水，也似蜜，流过的地方总是会吹起一个个泡泡，这种股价上涨我们称之为牛市估值推动，但是这样的上涨通常是可遇而不可求的。我们更喜欢6年时间内上涨了10倍的那212家公司(见图3)，这些公司通常是业绩推动型的公司，即使在2008年全球金融危机股市大跌中也能保持坚挺的股价，而且在危机过后，也很快能恢复元气。

　　张宇：从上面您的图中，明显可以看到医药行业是一株常青树，该行业股价不回调的十倍公司占总体十倍股的比率最多。而房地产板块虽然也是十倍股的摇篮，可是股价不回调的公司占比却比较小。这可能与最近几年中国经济社会转型有关，医疗行业，特别是医疗服务行业随着人口老龄化社会的到来，景气度持续不减，像迈瑞、三诺、鱼跃这些医疗设备公司都受益于此。

　　黄寒笑：这就说明了我们需要静下来去思考公司上涨的逻辑，如果看好的逻辑没有变化，那么市场下跌时反倒是一个好的买入机会。比如伯克希尔·哈撒韦公司的股票，巴菲特希望它跌，这样他不仅可以买入更多的股份，而且还驱逐了短线客，毕竟公司的内在价值每年还在以25%的速度增长。当潮水退去时，大多数的公司都被打回原形，只有极少数拥有真金白银的业绩公司才是剩者为王。

　　张宇：小结一下，高成长并不是一个故事，而是有实实在在的业绩支撑。一般来说，成长不外乎两类因素驱动：其一是权益报酬率(R)的持续提升；其二R在更大资本规模上的复制，要么是依靠留存收益快速滚动发展，要么是通过并购整合实现外延式增长，像新华医疗、蓝色光标不都是依靠不断地并购扩张来实现业绩的快速增长吗？

　　黄寒笑：蓝色光标是一个赚差价的公司，它用资本市场的高PE溢价募集而来的钱去低价收购公关行业内的同行，然后再到资本市场变现。换句话说，在证券市场用最高110倍的PE 募资然后在线下花10倍PE买未上市公司(例如SNK)，仅仅4年时间，公司营收就从上市前的3.68亿元跃升到2013年的35.84亿，业绩增长近10倍；利润也从4845万跳升到4.39亿，上涨9.15倍。在公司2012年2.36亿的盈利中，一半来自并购。3～4年的时间公司股价从7.49元涨到最高68.79元(前复权)，上涨了8倍，以今天(2014/5/4)51.88块钱算也增长了6.9倍，这就是将并购的增长发挥到了极致。

　　张宇：蓝色光标的英国老师傅WPP集团(WPPGY)就是这么干的，它从超市购物车生产商切入广告传媒领域，并成为全球最大的广告传播集团之一，马丁·索雷的法宝就是疯狂并购，据说他曾经在18个月搞了15项并购。并购使得不断有新公司并表利润推动WPP业绩持续增长，成为市场上的大牛股。我记得赵文权上市之初就是把WPP作为标杆，可惜这票票没拿住，肥美的一段没有了。

　　黄寒笑：“没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的购并而成长起来的，几乎没有一家大公司是完全依靠内部扩张成长起来的。”这是诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒的观点。从历史来看究竟并购是否会诞生十倍股？毋庸置疑。这里必须说起人类商业史并购鼻祖JP摩根收购卡内基钢铁公司，吞并785家中小型钢铁企业，成就了著名的美国钢铁公司，公司资产达到14亿美元，是世界上第一家资产超过10亿美元的公司，控制了美国钢产量的70%。这是最典型的“快速”十倍股成长路径，产业集中是大势所趋！

　　再来看看历史上的数据100家最大的公司总规模扩大了34倍，控制了全国40%以上的工业资本。标准石油控制了当时美国石油工业的3/4，美国烟草公司控制了美国除雪茄外的50%～90%的市场；通用汽车与福特汽车两分天下；类似于投资并购型集团控股公司，巴菲特的伯克希尔就是最好的案例。

　　张宇：来谈谈中国的伯克希尔·哈撒韦吧，平安？复星？华润？都行。

　　黄寒笑：郭广昌的复星(回报率目前还没有解决，但公司业绩在持续变好)、华润集团(从2001年净利润23亿到2013年的563亿，营业利润增长了24倍)、产业并购公司中粮集团、李嘉诚的长江实业，这些公司的属性就是通过不断“吃”下其他公司不断长大，处在商业模式金字塔的顶端，这些公司就不能按照普通的公司研究方法去分析。好比是池塘里的生态链，某种外来物种对于现有的池塘生物结构进行重新组合(Restructure)，没有天敌的竞争方式，池塘里剩下的物种只做纵向有利的整合(Consolidation)，具体方式就是兼并收购(Merger&Acquisition)。总而言之，中国目前处在一个并购成长的进行时，这类企业长期看是上升通道。