结构性“旱情”无需心慌？

　　本周四，央行开展200亿元正回购操作，本周公开市场净投放150亿元，较上周的1040亿元显著缩量。在货币市场流动性有所收紧之际，央行显得颇为“淡定”。市场人士表示，年中考核叠加新股申购，造成了当前货币市场的结构性紧张局面，交易所市场资金供需矛盾尤为突出，而银行体系流动性仍相对稳定。预计随着本轮新股申购资金解冻以及年中考核影响消退，资金面有望从下周后半周开始逐渐向整体性宽松回归。

　　净投放缩量“央妈”很淡定

　　央行公告显示，央行周四在公开市场开展了200亿元正回购操作，期限28天，中标利率仍持平于4.00%。据Wind统计，本周有650亿元正回购到期，央行周二、周四合计开展正回购500亿元，因而本周央行公开市场将实现150亿元资金净投放。与上周的1040亿元相比，投放力度明显下降。

　　鉴于半年末时点临近，且本周到期资金量较小，市场人士一度预期央行将适度加大投放力度，比如暂停正回购或重启逆回购操作。因此，央行本周的操作多少有些出乎市场意料。不过，若结合此前央行二次定向降准，以及当前银行间市场资金面实际情况来看，央行有如此定力就不难理解了。

　　本周一，含民生银行等股份制银行在内的部分商业银行获正式下调存款准备金率0.5个百分点。有机构测算，此次定向降准可释放1000亿元左右的流动性。若算上周初准备金净退款，本周央行投放流动性规模与上周相差不多。

　　从银行间货币市场情况看，随着年中考核临近，加上本周A股重启新股发行，市场“打新”热情高涨，资金面宽松程度确实不如上半月。18日，14天期质押式回购加权平均利率大涨82BP至4.49%;19日，21天品种猛升46BP至5.45%。不过，作为主流交易品种的隔夜和7天回购利率走势依旧稳健，19日分别收于2.74%、3.18%的今年以来中低位水平，显示银行体系短期流动性依旧较为宽松和稳定。

　　有市场人士表示，在银行间资金面波动不大，且有定向降准防范在先的背景下，公开市场投放适度收缩也符合央行操作惯例。

　　时点扰动无碍流动性有保障

　　近几日，交易所资金利率出现大幅飙升，特别是18日隔夜回购利率一度触及30%水平，不禁引起了市场的关注甚至心慌。但仔细观察不难发现，本轮资金收紧呈现出明显的结构性特征，一是，银行间市场资金需求矛盾主要集中于跨月末品种，二是，交易所市场资金紧张程度远超银行间市场。作为反映货币市场短期流动性的主要指标，银行间7天回购利率平稳运行，表明资金面总体无忧。

　　目前来看，交易所资金面趋紧，已经对交易所证券造成了明显冲击，对银行间债券市场也形成一定负面影响。近两日连续发生同业存单发行认购不足，也与之不无关系。那么，这种状况会否继续蔓延和扩散呢?

　　综合多家机构观点来看，上述担心并无必要。首先，宏观经济增长仍然趋弱，因此货币政策基调有望继续保持逐步宽松趋势;第二，当前这种结构性“旱情”主要是由商业银行年中考核、大行分红、新股申购等时点性因素叠加引起的，虽然本轮新股申购将持续至下周，但下周解冻资金也将陆续回归市场，而且从历史经验看，年中考核影响将从月末到来前几日开始消退，大行分红影响预计也有限;第三，今年以来央行通过多种手段维护资金面稳定的态度明朗，即便未来几日资金面继续趋紧，公开市场净投放、短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)等，都将成为短期流动性的有力保障。

　　总体而言，资金面继续收紧的空间不大，交易所回购利率有望在下周迎来显著回调，而跨月之后，尽管“打新”带来的资金利率脉冲式上涨仍在所难免，但随着市场逐渐适应新股发行规则和节奏，利率波幅将有所下降，货币市场整体流动性有望逐步回到前期的宽松状态。