海外资金青睐稀缺品种 7股“物以稀为贵”(3)

　　五粮液:单季销量实现增长 销售费用大增导致净利低于预期

　　五粮液 000858

　　研究机构：平安证券 分析师：汤玮亮,文献 撰写日期：2014-11-03

　　事项:五粮液公布2014年3季报。1-3Q14实现营收151亿,同比降21.4%,归属母公司股东净利47亿元,同比降33.7%,每股收益1.24元。3Q14营收、净利分别为34亿元、7亿元,营收、净利分别降6.6%、46.3%,营收略低于我们的预期,净利大幅低于我们的预期。

　　平安观点:

　　3Q14营收降6.6%,降幅环比1H14明显收窄,若剔除价格因素实际营收可恢复5%左右的增长。由于公司从3Q13开始控货,五粮液酒出货量基数较低,结合库存变化情况推算,估计3Q14销量可增长20%左右,不过考虑中秋期间竞品降价对五粮液的影响,增速低于我们原来的预期,估计3Q销量2000-2500吨。5月武汉会议后五粮液从729元降至609元,降幅16%,因此若剔除价格下降的影响,3Q14实际营收增长5%左右。根据草根调研判断,3Q14中低档酒延续了1H14的下滑态势,估计1-3Q14总体收入降幅20-30%。

　　3Q14净利降46.3%,销售费用率大增是净利低于我们预期的主要原因,估计4Q14销售费用率同比有望大幅下降。3Q14销售费用率高达32.4%,同比升22.6pct,由于5月17日武汉会议前发的货,每瓶五粮液给经销商的120元补贴,主要在2Q14和3Q14分别兑现,其中3Q14这部分费用占总销售费用的比重可能高达60%。另外,对于参加淡季储备计划的经销商,估计公司也需给额外的费用支持。估计这些补贴费用已多数确认完毕,同时考虑到3Q14因同样的原因销售费用率高达33%,因此预计4Q14销售费用率有望同比大幅下降。

　　五粮液若能稳定价格,则渠道体系有望稳定。由于13年五粮液价格持续倒挂,经销商盈利预期不稳定,多名大商转投茅台,这也是13-14年五粮液销售规模被茅台拉开差距的最主要原因。五粮液酒在当前价位终端有动销,渠道体系的主动权仍在公司手上。近期草根调研的一批价在540-550元,渠道库存水平不高,509元配额酒的投放节奏将是近期价格的主要决定因素。若公司能够平衡短期业绩和长期发展,控制好发货节奏,则春节期间价格有望稳定在540-550元,进而稳定渠道体系,提高渠道动力。

　　考虑到销量略低于预期,且费用投入高于预期,我们下调2014年净利预测7%,预计公司2014-2015年实现每股收益1.64、1.72元,对应PE分别为11、10倍,维持“中性”的投资评级。“低估值+4Q14业绩弹性高+春节前经销商备货”可能成为14年底股价上涨的催化剂,值得密切关注。

　　风险提示:一批价继续下行,春节销售低于预期。