广发证券策略周报：下次宽松之前仍是“垃圾时间”

　　本周中观数据仍然较弱，钢铁、煤炭、化工品价格在继续下跌，水泥价格走平；而地产周度销售环比上周基本持平，同比降幅有所扩大。而就股市特征来看，市场热度有所下降，表现在融资融券余额在连续16周上升后首次出现了回落，股市新开户数也环比上周出现一定下降。不过单从大盘指数的趋势来看，经历周一暴跌后仅用三天便“收复失地”，仍给人一种很强势的感觉，似乎突破3478点已指日可待。就此，我们的看法是：

　　1、再一次货币政策全面宽松的确认是大盘指数实现突破的必要条件。在去年11月21日降息之后，投资者普遍认为货币政策的持续宽松通道已经打开。在这种预期的推动下，居民存量资产配置加速向股市转移，并推升了大盘股的快速上涨。但距离上次降息已两个月，再一次的降息或降准却没有看到。这使得投资者开始怀疑货币政策宽松通道是否仍然打开，股市的新开户数、成交量均有所降温。目前对于大盘指数来说，要实现新的突破，再一次货币政策宽松的确认(降准或降息)是必要条件——其逻辑并不在于再一次货币宽松能释放多少流动性(这对推升大市值股票还是不够的)，而在于货币宽松通道得到确认后，进一步推动场外资金(居民存量资产、海外资金、保险资金)流向股市。

　　2、但目前存在一个“悖论”——对于一个直接融资渠道还不健全的股市，若进一步吸收场外资金，将极大减弱货币政策宽松的效果。因此股市若在近期仍然表现强势，反而会使央行的再次宽松变得更加犹豫。根据我们近两周的路演反馈，很多投资者认为央行货币政策具有独立性，影响货币政策的核心因素是基本面状况和通胀水平，而并不会考虑股市的反应——比如在2008年6月，上证综指已从6000点跌至3000点，央行却“残忍”地再次上调了准备金率，因为当时的通胀水平仍在极高的水平(08年6月的CPI为7.1%，PPI为8.8%)；又如2013年6月的“钱荒”，股市在半个月急跌近500点，但央行直到确认高利率已伤害到实体经济以后，才开始逐渐宽松。

　　目前来看，基本面和通胀水平其实已完全符合再次宽松的常规条件，但央行却迟迟没有启动再一次全面放松，因为“股市的反应”已成为必须要考虑的因素——在11月21日降息以后，A股的日均成交量以及周度开户数均翻了两番，而同期银行间资金利率和企业票据贴现利率不降反升，可见股市分流了实体经济的资金，使货币放松政策呈现“负作用”。因此，如果近期股市仍然表现强势，那么央行必然会担心再次全面宽松会“火上浇油”，反而会更倾向于用短期货币工具来平抑流动性的波动，这对全面宽松预期过于强烈的市场情绪来说，并不是好事。

　　3、“破局”三步走：先规范资金流向股市的渠道、再提升股市直接融资的能力、最后则是再一次放松货币政策，在前两步没迈出去之前，股市将处于“垃圾时间”。目前来看，降低实体融资成本仍是最高监管层的核心工作任务，而在较低的通胀和房价水平下，为完成这一任务，我们认为再一次的货币宽松是必然。但在此之前，需要解决股市分流实体资金的矛盾，可行的途径是进一步规范流向股市的资金渠道，并提升股市的直接融资功能——前期的股市上涨之所以对降低实体融资成本形成“副作用”，其原因首先是很多资金通过一些违规的“加杠杆”方式流向股市，使得存量资金被抽离幅度过大；其次是由于股市的直接融资还不健全，大量资金流向股市后，只是推升了存量股票的市值，却很少流向有融资需求的增量企业(新股、再融资)。因此，只要这两个问题得到解决，“货币政策持续宽松、股市突破再创新高、实体利率明显下降”的最优局面是有希望实现的。我们对接下来的路径推演是：

　　第一步：规范流向股市的资金渠道，清理违规资金和违规操作；

　　第二步：实质性地提高股市的直接融资能力，包括对新股上市放行和再融资审批的加快，以及进一步推进“注册制”准备工作；

　　第三步：央行启动再一次的货币宽松(我们认为降准的可能性最大)。

　　目前来看，第一步已在近期得到加快落实(如证监会对券商“两融”业务违规的监管，对违规信披、内幕交易的查处等)，第二步还没有迈开实质性的步伐，因此最让大家期待的第三步也还需要等待。而我们认为这会使股市在短期进入“垃圾时间”——一方面，投资者对再次全面放松会不断期待又屡屡落空；另一方面，又会看到违规清理、新股发行、再融资的加快。在这种环境下，市场可能会陷入震荡甚至回调，情绪的紊乱又会使风格和行业的更替缺乏规律。

　　4、强势格局要“追涨”，“垃圾时间”要“买跌”——建议以“退二进一”的方式“潜伏”传统周期行业。在11、12月市场快速上涨的格局下，表现强势的行业往往会有“自我加速”的特征，越上涨越会吸引新的资金配置，因此“追涨策略”是有效的。但我们判断从现在到下一次明确放松之前，市场可能会进入反复震荡的“垃圾时间”，这时候很难找到能持续表现的行业，因此“追涨策略”很难有效。而在“垃圾时间”之后，再一次的货币政策宽松将有望引领大盘指数向上突破，届时将会有新的行业成为有持续性的投资主线。我们在此前的报告中认为，那些前期表现较弱、而今年又有反转希望的传统周期性行业最有可能在下一次上涨中成为强势行业，比如煤炭、水泥、机械等行业。不过在“垃圾时间”里，我们并不建议大家马上对这些行业下重注，而是以“退二进一”的方式逐渐“潜伏”——即行业相关公司的股价每下跌2%，那么可以加仓1%，这样既能逐步摊薄成本，也能更加灵活地应对未来的不确定性。