国信证券策略周报：押大还是押小？

　　讨论当前估值溢价是否合理意义有限，关注大小盘风格的动态变化

　　对于大小盘风格的讨论分为静态和动态两种含义。所谓静态是指当前大小盘的估值溢价是否合理，但我们认为很难去探讨到底多少倍的估值是一个所谓的―合理估值水平‖。而且即便有这样一个―合理估值水平‖的存在，也难以判断回归这一水平的时间和路径，对于实际投资的指导意义不大。因此我们更加关注的是动态的大小盘风格，即一段时间内大盘股和小盘股的相对走势变化，通过时间序列分析的方式，来探讨这种风格转变背后的推动因素。

　　基于地产销售和利率走势的大小盘投资时钟

　　数据显示大小盘的业绩增速差是影响市场风格的一个重要因素，但由于季度数据频率较低且公布时间滞后，因此我们还需要一个更为可行的配臵框架。从历史数据来看，我们发现A股市场的大小盘相对收益与房地产销售同比存在较为明显的正相关，而与10 年期国债利率存在较为明显的负相关。因此在一个传统经济周期中，我们可以根据房地产销售变化和利率变化，将投资环境分为四个象限，从而构建一个基于房地产销售和利率变化的大小盘风格投资时钟：

　　第一象限——销售上，利率下：低利率环境促进地产销售开始上升，同时利率尚未开始上升，对应的市场风格应当倾向于大盘股，典型的历史阶段就是2014 年；

　　第二象限——销售上，利率上：地产销售上升开始引发货币需求提升或者货币政策收紧，导致利率水平也相应上升，对应的市场风格应当均衡配臵；

　　第三象限——销售下，利率上：高利率水平抑制地产销售，地产销售开始下行，同时利率仍然维持高位，对应的市场风格应当倾向于小盘股，典型的历史阶段就是2013 年；

　　第四象限——销售下，利率下：地产销售下行开始引发货币需求收缩或者货币政策放松，导致利率水平也相应下行，对应的市场风格应当均衡配臵；

　　我们对这一投资时钟进行了历史验证，虽然与预期结论在某些特殊阶段有部分出入，但整体来说，2011 年至今的市场表现与这一框架的结果基本上吻合。因此我们认为这一框架是一个可供参考的大小盘配臵方式。

　　押大还是押小？ ——目前风格倾向于小盘，未来关注核心指标变化

　　从业绩角度看，我们预计2014 年年报中小板和创业板的盈利趋势要明显好于主板，因此业绩趋势上也支撑当前的小盘股行情。未来进入创业板一季报预告密集期，须关注业绩真实增长，详细可参阅我们前期及后续的业绩跟踪预测报告。

　　而从投资时钟的角度来说，根据国信证券宏观固收组的判断，未来国债利率可能将出现阶段性的上行；而地产销售目前还没有看到改善的迹象，因此从投资时钟的角度判断，近期市场仍然属于应当配臵小盘股的第三象限。即使小盘股短期具有调整压力，但在调整过后市场风格仍然将重回小盘股行情。

　　而后续我们认为需要关注核心指标是否变化，其中重点在于房地产销售的变化趋势，近期再次降息后存在反弹的可能性。如果后续观测到地产销售的回升，那么配臵方向将出现一定变化。由于国债利率将出现阶段上行，因此投资环境将对应投资时钟的第二象限，市场大小盘风格将趋于均衡；而如果央行继续宽松使得出现销售回升+利率下行的格局，那市场风格亦存在重回大盘股的可能。