券商评级：牛气冲天强势回归 13股坚决拿到底

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　　博腾股份:致力成为国际制药公司一站式服务供应商,2015年开始进入持续高增长阶段“强烈推荐”

　　类别：公司研究 机构：方正证券股份有限公司 研究员：崔文亮 日期：2015-03-16

　　投资要点

　　一、创新药中间体定制行业本质上是服务业

　　我们自公司上市以来首篇公司深度报告《专注创新药中间体定制生产,持续高增长无忧》就提出,创新药中间体定制显著区分于化工中间体及仿制药中间体(原料药),因为后者提供的产品具有开放式的市场,生产企业竞争更多的是拼成本和规模,同时,由于仿制药已经过了专利保护期,不再具有成长性,因此,对上游仿制药中间体的需求自然也不具有成长性。这些企业尽管客户表面上也是国际农药、仿制药企业甚至创新药企业(如诺华等制药公司也有山德士等仿制药业务),但是他们与客户之间的互动性(高层战略性对话)、与客户之间共同成长的属性基本是不存在的,他们的同一产品往往也是供给多个客户的非排他性的。相反,创新药中间体定制往往需要企业在创新药处于临床阶段就切入到创新药企业的供应链中,开始供货数量级是公斤级的,可能不盈利,但是,这些处公斤级的处于临床阶段的创新药中间体是为以后商业化阶段的大订单提供了基础和萌芽(公司2014年年底有260个处于临床阶段的项目,其中进入III期临床的项目有30多个)。而一旦相关创新药通过了美国FDA和欧盟批准上市销售,对公司创新药中间体的拉动是爆发式的,基本能够维持至少5~8年以上高增长。

　　创新药中间体企业与客户之间的战略合作关系是行业最大的壁垒。在人才、技术全球高度流动的今天,手性合成与拆分、氟化技术、叠氮反应等一系列化工合成技术早已经不是企业之间相互竞争的关键。同时,一旦与国际制药公司结成战略合作伙伴关系后,客户也将在一定程度上与创新药中间体企业进行合成路线的共同研究、指导等,比如,公司已经为第一大客户强生开发和优化了抗HIV药物地瑞拉韦中间体新一代工艺,及抗糖尿病药物卡纳列嗪第二代工艺,同时,公司也已经为吉利德开发了抗丙肝药物索菲布韦中间体新一代工艺,由此可见,创新药中间体企业与客户之间的互动性、合作的紧密型远超过普通的仿制药中间体企业。但是,与客户结成战略合作伙伴关系,却需要与客户长期的合作有考察,这是创新药中间体行业最难以逾越的壁垒。

　　此前,另一上市公司公告,获得了吉利德抗丙肝药物索菲布韦中间体的订单,为其提供五氟苯酚,让市场一度误以为创新药中间体订单很容易获取,但实际上,请见下图表1:

　　上图为吉利德抗丙肝药物索菲布韦的合成路线之一(吉利德及公司有可能采取不同合成路线,但关键中间体基本相同),可以看出,公司为吉利德提供的抗丙肝药物索菲布韦中间体UC环合物(氟内酯)不仅是最终索菲布韦分子的主要结构之一,也是属于高度定制化和专属的结构。而另一家公司为吉利德提供的五氟苯酚主要是在合成中作为磷酸基团的保护剂,虽然也是必不可少的反应物之一,但是并非专属化和定制的结构。事实上,该公司在氟化工领域具有较强竞争力,并且该公司在国内申请了五氟苯酚的工艺专利,但是,五氟苯酚是一种化工中间体,除了在合成索菲布韦中得到应用,更可以用于很多农药、化工产品的合成,并非定制化和专属化的产品。我们可以判断,该公司为吉利德提供五氟苯酚,但本质上并非创新药中间体定制业务关系,我们了解到,目前该公司与吉利德并未有其他品种的合作。(请注意:我们只是就此事件进行分析判断,并不代表我们对该公司的投资建议和整体判断)。相反,公司已经在2014年年报中提到“通过与吉利德建立高层战略对话和互访,巩固了成为客户供应链核心成员的地位,成为其相关产品组合中不可或缺的关键原料的提供者,并且正在带动其他下游产品或关联产品的业务。同时,公司研发和工艺开发能力也得到吉利德进一步的认可和肯定,公司承接并顺利地完成了其多个临床项目小试或中试的订单。”由此可见,公司与吉利德和合作关系无论在程度上还是品种丰富上都是在大幅提升的。

　　二、公司2015年开始进入持续高增长阶段

　　我们在前期报告中提到,公司在2015年开始进入持续高增长阶段,预计2015年净利润有望增长50%。主要是基于公司丰富的产品储备(260多个项目,其中30多个进入III期临床)。但是,市场此前一直把公司的成长逻辑归功于吉利德索菲布韦中间体一个品种,这是有偏差的。

　　客户创新药的收入是根据药物经济学定价与销量共同决定的,而公司的创新药中间体是按照产品结构和成本进行定价,一般能够维持40~50%的毛利率水平,创新药销售收入与对应中间体的收入不存在固定的百分比关系,或者说,每一个创新药收入与对应中间体的收入比例都是不同的。

　　以吉利德德索菲布韦为例,该药品由于能够将丙肝的治愈率提高到前所未有的高度,因此从药物经济学和病人需求程度考虑,定价高达1000美元/片,那么去年127亿美元兑中间体的需求是多少呢?理论测算应该是:127亿美元对应1270万片索菲布韦,而每片索菲布韦制剂含索菲布韦原料400mg,因此,1270万片对应的索菲布韦原料药需求是5.08吨,然后按照反应摩尔比去推算中间体的需求量,然后根据招股书已经披露的中间体价格去求算对应的中间体销售额。但由于多个因素:1、从中间体到后续原料药合成还要经历多个合成步骤,每个合成步骤收率未知,因此,理论测算值是远远小于实际需求的。2、客户需要提前为药物备货,因此,在一年中对中间体的需求可能是理论测算值的几倍。

　　因此,我们看好公司公司未来持续高成长,并非来自公司吉利德丙肝药物中间体一个品种的拉动,而是基于公司丰富的产品储备、当前几个主要品种共同的拉动和新获得订单的推动。如果由于客户某个单一重磅品种而主管推算可能对公司造成巨大拉动是容易导致极大偏差和高估的。

　　我们判断公司获得吉利德丙肝药物索菲布韦中间体的收入峰值有望达到10亿元,是经过详细测算而非主观判断,更不是因为该品种销售额而简单百分比推算。

　　2014年,吉利德两个抗丙肝重磅药物Sovaldi和Harvoni分别实现收入102.8亿美元和21.27亿美元(其中Harvoni是sofosbuvir和ledipasvir的复方制剂,2014年10月才获批,21.27亿美元销售额还不到1个季度),合计124亿美元。按照平均8.4万美元的治疗金额,124亿美元仅仅治疗了不到15万丙肝患者,全球HCV的感染率约为3%,共约1.8亿人,仅在美国丙肝患者大约有320万人。随着艾伯维抗丙肝鸡尾酒疗法ViekiraPak的上市,预计吉利德将通过加大折扣(发达国家)和低价治疗金额(发展中国家)的方式推广其抗丙肝药物放量,这将空前拉动其对丙肝药物中间体的需求,对公司形成巨大利好。

　　吉利德的抗丙肝药物Harvoni已经成为治疗丙肝(主要是1型)的金标准,艾伯维的鸡尾酒疗法ViekiraPak用药金额略低于Harvoni(5.5~8.3万美元VS6.4~8.4万美元),疗效有微弱优势,但其用药便利性不如Harvoni(Harvoni每天只需服用一片,ViekiraPak鸡尾酒方案每天需服两次共计4片药物),可以预计,Harvoni必然在未来将成为抗丙肝药物市场的主导者,后来者在疗效改进上已经几乎没有空间(2015年2月,美国FDA已经相继取消了默沙东和BMS抗丙肝药物的突破性疗法资格)。同时,吉利德后续还有多个抗丙肝复方制剂,预计疗效或用药金额(通过缩短用药周期)有改进空间,这些制剂均含有sofosbuvir,将对公司的sofosbuvir中间体需求产生重大利好。

　　由图表2可以看到,吉利德除了已经获批的Sovaldi和Harvoni以外,还拥有多个在研抗丙肝重磅品种和抗乙肝品种,其中三合一药物sofosbuvir,GS-9857andGS-5816目前已经处于III期临床,有望对1~6个基因类型的HCV全部有效。最关键的,我们判断,随着公司110车间的投产,公司已经成为了吉利德战略合作伙伴关系和索菲布韦关键中间体UC环合物的第一供应商,而且,包括已经获批的二合一制剂Harvoni中的ledipasvir,在研丙肝药品种中的GS-5816、GS-9857、GS-9451也全部都由公司供应相关中间体,即公司已经成为吉利德5个相关肝病药物成分的中间体供应商。公司也在2014年年报中明确表示“通过与吉利德建立高层战略对话和互访,巩固了成为客户供应链核心成员的地位,成为其相关产品组合中不可或缺的关键原料的提供者,并且正在带动其他下游产品或关联产品的业务,公司承接并顺利地完成了其多个临床项目小试或中试的订单。

　　公司客户数量逐渐丰富。公司之前由于存在产能瓶颈,采取了优先保证大客户强生的战略,随着新产能逐步投产,公司将与更多的客户深入合作。公司在2014年年报中也明确提出,采取“大客户+”战略,即除了与全球前20大制药公司合作外,未来也将与排名20~50名的国际制药公司合作。使得客户结构更加丰富。公司在年报中披露,已经获得英国GSK和辉瑞商业化创新药中间体项目,及诺华临床阶段的创新药中间体项目。我们在此前报告中已经指出,我们判断公司将获得GSK抗HIV创新药Tivicay(dolutegravir)中间体订单,Tivicay分别于2013年8月、2013年11月和2014年1月通过美国、加拿大和欧盟认证。另一包含dolutegravir组分的三合一HIV新药Triumeq已经于2014年8月通过美国FDA认证,并获得欧盟CHMP建议批准,我们预计,这两个药物都将对公司形成中间体订单的需求,更重要的,GSK把刚刚上市的创新药中间体外包给公司,说明对公司已经十分认可(英国公司更倾向于与印度CMO公司合作)。我们预计,后续公司将有望获得GSK其他创新药中间体。

　　公司在2014年产能存在极大瓶颈的背景下,110车间于2014年11月份投产,就实现了创新药中间体定制业务收入37.2%的增长,这一最具刚性的指标体现了公司创新药CMO订单处于高速增长中,比净利润更具有参考性。我们了解到,目前产能翻倍后的110车间已经满产运行,因此,如果简单粗暴式测算,2015年公司收入利润理应翻倍,当然,由于产品收入与产能并非简单的线性对应关系,上市测算并不准确,但绝对具有重要参考性,公司2014年毛利率较2013年仅略微下降0.34个百分点,非常稳定。因此,我们认为公司2015年内生性业绩完全有望增长超过50%。

　　三、公司业务布局逐渐完善,未来有望通过外延式并购实现“一站式服务”

　　公司上市之初产能主要在重庆基地,产品中很大一部分是非GMP标准中间体,且产能存在较大瓶颈。不仅部分产能反应容量相对较小,而且需要承担小试和中试功能,产能利用率相对较低。而公司上市后2014年4月份收购了浙江新诺华(改名为浙江博腾),将其定位于小试和中试的功能,不仅节约了原有重庆基地的产能,而且与距离较近的上海研发基地形成较好的互动和协同性。2015年2月,公司公告收购东邦制药,未来将进一步解放重庆非GMP标准中间体及多客户产能,从而使得本部重庆的产能更多集中于GMP标准中间体甚至API,公司未来长寿基地也将通过美国FDA认证,108车间更是按照强生标准建设的API产能,未来公司的产品结构有望进一步升级,盈利能力更强,与客户的合作程度更加深入。

　　公司在2014年年报中明确表示“致力于成为世界创新药公司优选的一站式医药定制研发生产合作伙伴,助力世界新药研发”,我们理解,公司将在目前创新药中间体定制业务的基础上向上下游进行延伸,上游延伸,就是进入临床前药物分子研发筛选的CRO领域,向下游延伸,将进入到创新药API和原料药领域,这样的业务需要更贴近客户,我们判断,公司有望通过海外并购的方式实现上述延伸,从而为客户提供“一站式医药定制研发生产”服务,进一步增加公司整体竞争力和客户的粘性。成为全球一流的CRO&CMO综合服务商,成为国际制药公司从临床前药物开发到创新药上市后中间体(API原料药)工艺开发与供应的解决方案提供商,这绝对不是普通的化工中间体和仿制药原料药企业所能够提供的。

　　四、公司未来成长空间巨大,可以享受估值溢价

　　公司自上市以来,卡那列嗪侧链(强生糖尿病药物)收入从2012年1.21亿元到2013年2.31亿元再到2014年4.08亿元收入(强生卡那列嗪2013年才上市),吉利德丙肝药物中间体收入从2013年5700万元到2014年1.86亿元收入,和吉利德的合作关系从上市时的优先供应商到目前已经成为战略合作伙伴(体现在收入上),成为吉利德抗丙肝药物第一供应商,这些,都让我们看到,CMO行业的巨大爆发力。2014年公司创新药中间体收入8.7亿元,而仅上述两个产品收入合计就达到5.94亿元。考虑到公司目前有260个处于临床研究阶段的储备项目,其中有30个处于III期临床的项目,公司未来的增长空间巨大。

　　美国最大的创新药中间体服务商(综合方案提供商)Catalent2014年收入已经达到18.28亿美元,但由于国外成本及费用较高,Catalent2014年净利润仅1800万美元,其中2014年Q4单季度净利润2700万美元,自Catalent2014年7月在美国纽约交易所上市以来,股价已经从19.30美元/股上涨到当前30.35美元/股,市值达到37.58亿美元,折合人民币235亿元。Catalent当前即使收入已经高到18.28亿美元、市值高达37.58亿美元基础上,TTM市盈率仍然高达50倍。由于创新药CMO(综合方案提供商)的竞争是高度全球化的,公司完全有望通过外延式并购及全球战略布局,成为收入赶超Catalent达到20亿美元成为国际一流的创新药中间体服务商,但公司的无论是人员成本还是生产成本均低于Catalent,我们判断,公司收入达到20亿美元规模时,净利润将达到15亿元(按照净利润率12%测算,实际上未来延伸到API和原料药,净利润率将进一步提升),届时即使给予公司40倍估值水平,公司市值将达到600亿元,当然这仅仅是利润测算,但说明公司市值还有巨大空间。

　　在美国,投资者可以投资很多创新药企业,比如吉利德等这样市值爆发成长的创新药公司,创新药CMO服务商未必是投资创新药的最好标的,但在中国A股市场,缺乏真正意义上的创新药企业,过去那种仿创式的所谓“创新药”由于定价高,在医保控费持续趋严的背景下,很难再获得医保的轻易买单。因此,A股创新药CMO服务商的公司实际上是间接投资美国创新药巨头的另一种方式,考虑到公司这样的投资标的具有稀缺性,同时完全不受今年招标降价和医保控费两大不利因素影响,估值上应该给予溢价。

　　不考虑并购东邦药业,我们预计,公司2015~2017年净利润分别增长48%/46%/43%,EPS1.70/2.48/3.54元,当前股价对应2015年PE51倍,估值合理。我们预计公司2015年将开始进入持续高速增长阶段,未来有望成为全球领先的创新药中间体CMO公司,市值有望达到300~400亿元,维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示:销售低于预期