绘制股票发行注册制改革蓝图

　　今年两会，股票发行注册制改革成为热门话题，无论是政府还是机构、专家都频频表态建言，实施股票发行注册制改革更是被写入政府工作报告，列为今年要开展的工作。注册制的实施也和政府工作报告中的另一个关键词，即经济发展"双引擎"之一的大众创业、万众创新有着密切关系。有分析认为，注册制有助于降低上市门槛，激发全民创新创业活力。两会期间，证监会主席肖钢接受采访时也表态，注册制改革现在条件已基本具备，应加快推进。注册制改革是一项综合性工程，就目前来看，《证券法》修改等前提条件的具备、监管转型特别是加强投资者权益保护、市场各方主体归位尽责、选择循序渐进的改革路径，都是这张改革蓝图中的关键点

　　注册制实施要过修法关

　　"对注册制的考虑并不是最近才开始，几年前我们就在思考，中国市场能否实行注册制。现在证监会已经设立了注册制改革领导小组、工作小组，研究在中国市场的实际情况下，如何推进注册制改革。讨论很深入，频率很高，争论也很多"，上交所理事长桂敏杰在今年两会期间接受媒体采访时表示。

　　注册制改革不可能一蹴而就，实施注册制改革首先要清理推进中的阻碍，打下实施的基础。全国政协委员、中央财经大学金融学院教授贺强在今年两会上提交的"关于注册制要创造条件循序渐进的提案"中指出，实行注册制需要具备一定的条件，尤其是法律条件，股票发行制度从核准制改为注册制，不会那么复杂，但推行注册制，法律这一关是绕不过去的。把股票发行核准制改为注册制，必须先修改《证券法》。肖钢在两会期间也曾表示，注册制落地的一个前提条件是要修订《证券法》，因为改革要于法有据。证监会正在积极研究准备，已形成改革初步方案，并正着手制定具体实施方案。正式实施，还有待《证券法》修订完成之后。

　　〉发展的有效动力。

　　除了《证券法》修改这个最大的一道坎之外，有分析指出，解决市场中的股市三高问题，出现市场化的退市机制、对业绩造假者予以严惩等，都是注册制实施需要满足的前提条件。其中，就退市机制而言，实行注册制意味着必须有正常的退市机制，吐故才能纳新。

　　监管转型的最重要突破口

　　股票发行注册制改革，是资本市场改革的一项重要内容，也是监管转型最重要的突破口。肖钢指出，推进注册制改革，实际上是要构建一个宽进严管、放管结合的体制，所以和监管转型、转变职能结合得非常紧密。如果注册制改革能够顺利推进，证监会监管转型就会取得很好成效。因而，推进注册制改革是非常有意义的。现在条件已基本具备，应加快推进。

　　在加强事中事后监管方面，肖钢强调，要抓两条主线:一是加强监管执法。去年对案件的调查、处罚明显增多，取得了比较好的威慑作用，违法犯罪行为得到一定遏制，这方面还要继续加强。二是加强投资者保护。国务院专门印发了关于保护中小投资者的意见，包括督促上市公司强化分红回报机制，维护投资者收益权，引导上市公司健全投资者投票机制，保障中小投资者参与权等。这实际上构建了中小投资者保护的政策体系，内容很丰富，证监会正在认真落实。

　　监管方面，假如审核权下放交易所，桂敏杰介绍，证监会将会把大量资源投入到规则制定和日常监管工作中，监督交易所和市场各方归位尽责，保障注册制制度严格有序执行。

　　适应注册制改革要求，交易所的监管模式也要相应转变。深交所总经理宋丽萍指出，深交所正在稳步推进行业监管。目前，部分新兴行业的信息披露指引将在征求上市公司意见后，陆续发布。通过分行业信息披露，增加了新的监管维度，提升了信息披露监管针对性。一线监管人员可以通过同行业比较、分析和判断同类公司经营、业务、财务等方面的共性与差异，增强敏感性，也为注册制一致性的判断积累丰富的数据和可比案例。

　　为进一步加强以违法行为责任追究为核心的市场监管执法工作和投资者保护，近日，证监会修改《证券市场禁入规定》并公开征求意见，且表示今年的工作之一是建立健全股票发行注册制改革全过程的投资者保护机制，研究出台持股行权试点管理办法。

　　注册制背景下，随着监管转型，如何通过司法保障加强中小投资者权益保护是一个迫切需要解决的问题，对此，吕红兵、孙艳建议，应当进一步完善多元的法律责任追究机制。对违法违约的发行人及相关主体，强化交易所的自律责任追究自不必说，注册制下更需通过交易所与发行人的合同约定或者是发行人的承诺机制，强化发行人的民事合同义务与责任，如建立类似证券公司风险处置基金一样的上市公司风险赔偿储备基金、推行上市公司投保投资者赔偿险种等。在加大对违法发行人及相关中介机构的行政责任、刑事责任追究的同时，强化民事责任追究。另外，股东代表诉讼维护的是上市公司全体股东的共益权，特别是中小股东的合法权益，具有一定的公益性质。目前，《民事诉讼法》以及前不久出台的《民事诉讼法司法解释》已对公益诉讼制度进行了明确规定，可以借鉴检察机关提起公益环境诉讼的机制，甚至可以依法设定律师事务所或会计师事务所具有提起股东代表诉讼的主体资格。

　　各方主体应归位尽责

　　明确责任、分摊到位是注册制改革的一大亮点。肖钢指出，注册制是一个综合性改革，中介机构、市场参与主体都要承担起责任。发行人是信息披露的第一责任人，保荐机构、会计师事务所、律师事务所也要承担责任，将来对违规中介机构的处罚会更加严厉。投资者也要承担起自己的责任，信息充分披露了，如果还盲目跟风，不看公司招股说明书和基本面就入市，就要自己承担责任。

　　〉发展。对此，上海交通大学法学院教授黄韬告诉记者，注册制若能真正实施，意味着监管当局的权力边界更加明晰，自然评价其行为合法性的依据也更为明确，一方面可以更多发挥市场的作用，另一方面也可以从源头上遏制权力寻租。对于司法层面来说，可能会出现的一个情况是，如果发生相关诉讼案件，判断监管者行为合法性就相对容易，证监会依法行政的标准更加明确。

　　注册制改革后一个非常重要的变化，在于将大幅提高中介机构的责任。桂敏杰介绍，这包括保荐人、会计师、律师、评估机构等的作用和责任。在注册制下，中介机构要对企业进行尽职调查和把关，要对保荐的企业负责，并承担法律责任。大幅提升中介机构的责任，使得注册制不再是关口，而是通道。

　　海通证券有关业务负责人告诉记者，注册制改革后，券商作为推荐发行人发行上市的保荐机构，专业要求与责任加大。未来发行人是信息披露第一责任人，全体中介机构将各自对所出具的专业意见负责，而作为股票发行总协调人的券商，其对发行人质量的甄别能力，以及对发行人的信息披露质量的整体把控，既与自身的执业风险直接相关，同时也将成为市场衡量券商水平、信誉度的标尺。

　　此外，券商作为承销发行人股票的承销机构，对销售能力的考验也将增强。海通证券业务负责人指出，根据目前的政策导向，注册制实施后，对首次公开发行的企业利润规模要求将降低，对持续盈利能力将不作为发行条件，注册制常态化运行后，上市进度有望明显加速。在此背景下，预期一定时期内，门槛降低、入口增大，将有一大批企业积极筹划上市，而这些企业与核准制下的发行人相比，运行状况、盈利水平、发展前景更为参差不齐。同时，监管部门不会再对发行时间、发行价格做“窗口指导”，而真正由发行人和中介机构根据市场情况判断、决策。券商将面临更为市场化的资本市场，这将考验券商的价值发现能力和销售能力，是否能够以充分体现发行人价值的价格成功销售股票、为市场投资人所认可。再融资方面，目前在发行方面已经相对市场化，注册制实施后，再融资审批程序将更为简便快捷，企业再融资需求量预计也将有很大增长，也将对券商的销售能力提高要求。

　　此外，就交易所承担的责任，宋丽萍表示，注册制审核是站在投资者的角度，分析发行人的信息。如果审核权下放至交易所，将重点关注发行人信息披露的齐备性、一致性和可理解性。比如，“一致性”要求发行人披露的各项信息之间应保持逻辑一致，不能前后矛盾，且要有充分的客观支撑。“可理解性”就要让一般的普通投资者能够看得懂。

　　循序渐进的改革路径

　　中国新股发行制度先后经历“审批制”、“核准制”中的通道制和保荐制，现正向“注册制”的方向迈进。有分析指出，其演进是朝着强调信息公开、放松行政管制、增强市场化因素的方向进行。

　　对于注册制具体应走的路径，目前从市场各方反映来看，大部分倾向于走逐步过渡的道路。国泰君安首席经济学家林采宜近日表示，注册制改革是一个综合性工程，改革的方式应是渐进式的，主要内容包括完善信息披露制度、建立集体诉讼的法律框架、简单高效的转板机制、强化中介机构的职能及相应的约束机制、注册制、退市。注册制改革从量的改革来看，就是去行政化，证监会不再控制发行规模和发行节奏；从价的改革来看，指放开市盈率限制，把定价权交给市场。

　　从过渡的具体路径来看，兴业证券投资银行总部副总经理顾连书指出，借鉴美国股票发行监管制度以及台湾地区股票发行监管制度的变迁进程，中国的股票发行监管制度的市场化转轨可采用分步渐进路径实现。首先，可以先试点、后放开，分步推进，先引入注册制的成分，由单一核准制向核准制和注册制并存过渡，大力培育和强化市场机制。其次，可以先实践部分股票发行注册制。在中国目前证券市场条件下，如某些股票发行市场机制基本能够正常运行、系统性风险冲击较小，比如基本具备相关股票发行法规及操作规则齐备、发行人信息披露充分等主要条件，就应积极践行股票发行注册制。在中国目前证券发行市场中，上市公司非公开发行股票、上市公司配股、小额股票发行、创业板股票首次公开发行等基本满足先行注册制试行条件。

　　∩能交给市场。那么，我国的注册制改革之后，还需不需要审核？林采宜认为，注册制依然要审，证券监督机构审核公司信息披露的完备性，要求把各种可能遇到的情景准确清晰地披露给投资者。交易所审核上市公司的财务指标是否达到上市标准，特点是不对上市公司的投资前景做出价值判断，把价值判断交给市场，投资者盈亏自负。审核保障信息透明、公平交易，但并不保障任何一方盈利。审核的意义在于保障投资者充分的知情权，使得投融资者双方信息对称，以维护市场公平。

　　注册制改革进程中，券商作为重要的中介机构，面临的既是机遇也是挑战。长江证券分析师刘俊表示，注册制带来上市公司扩容，会给券商投行业务收入带来增长，但也会给投行业务带来竞争，券商配套的融资能力和股票定价能力更为关键，通过竞争，不少券商的投行业务将体现出差异化的特色。

　　注册制的实施将对券商投行工作产生首当其冲的深远影响，海通证券业务负责人指出，未来的投行将以保荐承销为先导，行业并购以及财务顾问为持续服务的投行业务模式。投行的未来不仅仅是提供证券承销，而是将股权、债权及各种融资工具和产品整合在一起，向客户提供从传统的承销经纪、并购等业务扩展到信贷、直接投资、衍生产品、风险管理等领域，通过承销、并购与融资、风险管理等业务的结合，转变为全能投资银行模式。通过转型为全能投行，增强客户粘性，同时不局限于保荐承销业务，通过更为全方位的服务，使得投行有能力更为全面地了解、把控客户风险，分散和降低业务风险。

　　为应对注册制改革的挑战，记者了解到，海通证券目前已开展了准备工作，主要有:转变观念，加强投行从业人员的尽职尽责教育，将过去以通过中国证监会审核为核心的业务理念和工作模式，转变为以尽职调查和信息披露为核心的业务模式；细化业务流程与工作质量要求，提高尽职调查能力与高质量的信息披露能力，避免尽职调查不充分或信息披露不当导致的业务风险；加强项目立项、申报环节的内部审核，强化项目执行过程中质量控制，严把出口关，确保申报项目风险可控、质量可靠；

　　加强销售团队的建设，整合公司资源，提高公司整体销售能力。发挥公司整体优势，与公司其他部门紧密合作，积极培育公司的机构客户与私人客户，不断扩大夯实客户基础，完善销售网络，提高整体销售能力。

　　在交易所层面，桂敏杰表示，IPO审核下放交易所是注册制主流方案。宋丽萍表示，深交所将全面做好注册制的组织机构、工作规程、规则体系修改及人员队伍保障等工作。组织架构等需要注册制改革方案的最后确定，规则体系也需要等待《证券法》修订结果，但人员队伍可以也必须提前准备。近期首批审核人员将到港交所上市科跟岗培训。

　　此外，从注册制改革进程中的法治建设来看，吕红兵、孙艳表示，注册制不可能孤立存在，完备的信用制度、较强的市场主体约束机制、健全的权利救济制度、占主导地位的机构投资者队伍、通畅的退市渠道等，这些都是注册制存在的制度性根基，而这些配套制度的完善以及各方市场主体的成熟仍需要相当长的时间，资本市场法制体系的全面建设仍然任重而道远。