三元股份：关注北京国企改革第一股

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　　公司更换董事会复星高管当选

　　公司 31 日公告， 陈启宇、张学庆当选公司董事，董事会 7 名董事中复星占两席。 其中陈启宇先生担任复兴医药董事长、及复兴国际、复星高科、国药控股、迪安诊断等公司高管。张学庆先生曾任光明乳业投资总监、 UHT 事业部总经理，上海全球儿童用品股份董事长，现任复星高科技安康控股董事长，具备丰富的乳业从业经验。

　　简评

　　北京国企改革先锋改革进程有序推进

　　公司是最早涉及国企改革的北京国企， 2014 年 3 月发布定增预案，2015 年 2 月完成增发，复星入股成为战略投资者，持股比例约20%。 3 月底进行董事会调整，复星高管进入董事会占两席。国企改革稳步推进。我们判断，按照调整的顺序，下一步有可能进行经营管理层的调整，进而再在激励层面进行调整。时点和力度都值得关注。

　　预计奶粉 15 年仍稳步增长盈利能力将显着提升

　　在国家政策扶持下，婴幼儿奶粉重回国产时代。 14 年行业格局发生变化， 国产品牌占比 7 年首次超过外资，前 20 名约 600 亿销售额国产占 53%，前 20 名企业国产占 12 席。三元在国家政策大力支持的大背景下， 婴幼儿奶粉业务在 13-14 年经历了高速发展时期， 15 年由于基数效应，预计增速会有所回落，但增速仍将显着高于行业和其他大品牌。 另外，由于原奶价格同比下降，今年奶粉业务盈利能力将有显着提升。

　　站在中长期角度液奶业务改善和成长空间大

　　一方面是产能扩建，区域拓展，主要是以河北为中心向周边市场渗透。 公司募集资金将部分投向河北三元的产能建设。 根据河北三元可行性报告批露，项目满产年收入为 52 亿，其中奶粉 29.6亿占比 57%，常温奶 16.7 亿占比 32%，低温奶 5.7 亿占比 11%。满产年净利率4%。 河北三元 2013 年收入仅 7 亿，未来达产后，三元整体收入体量将大幅提升。

　　另一方面，公司自身产品结构相比其他乳业，中高端产品占比较低，明星单品效应不突出，这与公司的品牌美誉度和产品质量严重不匹配。 通过国企改革，改善内部机制，公司收入规模、产品结构和盈利能力都存在明显的提升空间。

　　最后，复星成为战投后，会帮助公司在国内外收购上寻求突破，因此外延并购也会是公司做大的重要途径。

　　长期关注集团资产整合可能性

　　大股东首农集团的养殖资产，即北京首农畜牧发展，是乳业上游的优质资产，其养殖规模约排全国第三，奶牛单产、原奶品质均处于国际国内领先地位。 2014 年公司曾两次发布涉及北京首农畜牧发展股权的公告：承诺本次募集资金不会用于收购北京首农畜牧发展相关资产； 14 年 12 月首农集团曾讨论将首农畜牧部分股份转让给三元的相关事宜，但转让未获得首农畜牧的外方股东 AEP 同意，因此 12 月公告若未来 AEP 同意转让则再进行信息批露。

　　由此我们认为，集团已有将上游资产整合到上市公司的打算，只是时机可能尚不成熟，但未来集团资产整合的可能性值得关注。

　　盈利预测： 14 年看“要改革”， 15 年看“怎么改”， 且通过内生、外延两种方式， 公司基本面改善的空间大， 长期关注集团资产整合的可能性。预测 14-1 6 年 EPS 为 0.06、 0.09、 0.17 元， 目标价 1 3.5 元，长期看 200 亿市值空间，“增持”评级。(来源：中信建投)