西南证券:白酒板块有30%以上空间 6股没涨够还要补涨(6)

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　　老白干酒:老白干战略清晰 河北王渐行渐近

　　老白干酒 600559

　　研究机构：中信建投证券 分析师：黄付生,张萍 撰写日期：2015-04-09

　　事件

　　上周老白干酒召开股东大会,公司领导、股东以及投资者大约60-70人参加。会议在公司新建的办公楼举行,现代化的办公场所较过去有了很大改观,这次会议无论是参会人数还是交流氛围都超过历史。去年老白干率先实施混改以及行业低谷期的逆势增长充分吸引着资本市场的目光,说明“老八大名酒”+“河北王”正在渐渐回归。

　　简评

　　2014年行业已然见底,进入低速增长“新常态”

　　公司认为2014年白酒行业进入底部,但未来反弹既不是L型也不是V型,而是一个低速增长态势,会跟国民经济增速高度吻合,大约5-10%。这个过程中企业间分化加剧,行业进入挤压式增长的阶段。而老白干定位于区域品牌,坚守“战略聚焦,激活团队”战略,沿着主业做大做强,力争进入行业前十,目标17年收入超过30亿元!我们预计2015年收入有望达到25亿元。

　　立足本地市场,区域市占率还有较大提升空间

　　河北市场白酒容量150-200亿元,老白干在省内的市场占有率不足20%,主要集中在衡水(12亿)和石家庄(10.7亿),白酒消费能力较强的保定、唐山收入仅2、3亿元,老白干还有较大的运作空间,另邯郸、邢台、沧州作为培育市场同样具备大市场的基础。而省内竞争对手山庄、板城烧锅酒目前规模上不足以对老白干构成威胁,外省的老窖、洋河虽积极运作,尤其是老窖在华北建立生产基地,但短期内都不具备深度扁平化的条件,因此老白干可依靠地缘优势,凭借较强的渠道力和团队执行力,实现“河北王”的真正回归。

　　做强腰部,产品结构向“十八酒坊+大小青花”聚焦2014年公司十八酒坊系列收入7+亿元,老白干系列11+亿元。目前老白干产品线太宽,但要提升运营效率必须有所聚焦,做强腰部(即100-300价位)成为首要战略,因此在产品结构上公司坚持以十八酒坊和青花系列为主导。过去由于老白干战略和投资模式导向问题,所有产品几乎都是按比例投入,这种方式下成就大单品的可能性很低。而当前公司坚持聚焦策略,力争实现单品突破。而有望成为超级单品的为十八酒坊8年,该产品市场零售价120-150元,去年销量100万箱,这款产品价位处在大众消费的主流价位,商务和婚宴的高密度消费区域,这个价格带是未来白酒升级和扩容的重要一个区域,同时省内市场中在这个价位带能与公司形成较强竞争的对手不多,因而8年具备了成就超级单品的条件。此外,公司去年在全国市场上推出大小青花,全年实现销售超过3亿元(销售口径),这就是将所有资源聚焦在一点上形成的共振,这为公司塑造超级单品积累了可复制的模式和经验。

　　体制改革释放多方活力,静待利润率提升去年老白干率先在白酒行业内实施混合所有制改革,公司员工、管理层、核心经销商、战略投资者持股,过去公司受体制制约,更重视税收指标,净利率在白酒行业内极度偏低,如果提升至合理水平10-15%,公司的净利润应该在2.1-3.15亿元,而去年公司净利润仅0.6亿元,存在巨大的上升空间。

　　关于并购与多元化公司对于并购内部有很多建议,公司表态会积极评估,根据当前的资金实力进行选择。在多元上也会积极探讨,但会很慎重,多元化是一把双刃剑,搞好了壮大企业实力,但也坦诚过去的农业产业化是不成功,因此未来在多元化的道路上会慎重考虑。

　　据统计,河北省2013年底获得生产许可证白酒起亚400家,其中规模以上企业48家。销售额前十企业产量占比52%,主营业务收入占比58%,利润占比68%,是河北省白酒发展的主要力量。可见河北省内还有大量销售规模小,利润水平低的小酒厂亟需整合。老白干酒是河北省区域龙头,一枝独秀,相比省内第二阵营的山庄、板城在规模和品牌影响力上遥遥领先,具备整合省内白酒产业的先天优势。

　　2011年7月,河北省政府发布促进企业兼并重组的文件,鼓励老白干等酒企通过兼并重组优化产品结构。2013年中,河北省政府又出台促进白酒产业整合的方案,提出河北省将分期分批对全省白酒生产企业进行集中清理整顿。制定目标:“十二五”末,主营业务收入突破50亿元的白酒企业达到3家,10亿元以上达到5家,新增全国白酒行业百强企业2家。从政府层面加强省内白酒企业合作和整合,将加快省内集中度提升。

　　盈利预测与估值:12月2日公布改制方案复牌后,市值已经从40亿元涨到83亿元(纳入定增部分),已经翻倍。即便如此,对比整个白酒行业,去年行业整体提估值,洋河市值翻了一倍,茅台和古井涨幅也超过65%,而老白干酒本身完成了体制改革,同时也与茅台、洋河、古井走出了行业低谷,且市值小,收入规模低以及利润巨大的释放空间,我们认为老白干酒股价仍然有较大的上升空间!我们预计公司2015-2017年收入分别为25.7亿元、30.9亿元、36.1亿元,考虑到2015-2017年净利率提升至7.8%、10.5%、11.18%,由此15-17年摊薄后EPS为1.15、1.86、2.31元,未来三年净利润增速为240%、62%、24%。考虑到公司进入了高速成长期,给予2016年32倍市盈率,目标价为60元。

　　如按照PS估计,由于我们预计公司2017年收入有望达到36亿元,按照平均的行业市销率4.5倍计算,公司市值有望提升162亿元,相比当前还有一倍的空间!因此继续维持“买入”评级。