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　　招商银行:收入表现稳健 拨备支出压缩利润

　　招商银行 600036

　　研究机构：群益证券(香港) 分析师：郑春明 撰写日期：2015-03-23

　　招商银行2014 年实现营收1658.6 亿元,YOY 增25.1%,实现净利润559.1亿元,YOY 增8.1%,与此前业绩快报一致,业绩增长主要来自于息差回升以及非息收入贡献增加;单季度利润衰退17.5%,源于拨备支出增加,拨备前利润好于预期。

　　我们仍看好公司在零售品牌的优势以及优秀的管理能力,且公司目前估值偏低,股息率也有一定的吸引力,维持买入的投资建议。

　　收入稳增长,拨备前利润好于预期:公司全年实现营收1658.6 亿元,YOY增25.1%,实现净利润559.1 亿元,YOY 增8.1%;单季度来看,Q4 实现营收增长16.4%,而净利润却衰退17.5%,主要源于单季度拨备支出增加,Q4 信用成本增至1.60%,远高于Q3 的0.96%与去年同期的0.38%;我们测算Q4 拨备前利润增长26.3%,这是好于我们的预期的。

　　息差环比提升,非息贡献提升:收入端分解来看,公司全年净息收入1120亿元,YOY 增13.2%,源于息差的企稳回升,我们测算Q4 息差环比回升19BP 至2.58%;全年非息收入表现强劲,同比增59.9%至539 亿元,占营收比提升7 个百分点至32.4%,公司业务结构改善明显。

　　非标继续放缓:从资产负债表来看,公司Q4 非标投资继续收缩,其中同业项下买入返售环比降7.1%,应收账款项下投资环比也降低了1.2%,不过贷款表现延续平稳,环比继续增2.7%,总体带动生息规模保持稳定;而从负债端来看,存款偏离度新规影响渐消,公司Q4 存款环比增长1.2%。

　　不良加速,拨备预留空间充足:资产质量方面,报告期末不良余额约为279 亿元,环比增10 亿元,不良率1.11%,环比略增1BP;单季度信用成本的增加也推升了拨贷比,年末拨贷比2.59%,环比再升5BP,已超过银监会监管标准,公司的高拨备为今年全年的利润表现预留了较大的调节空间,不过未来仍需持续关注整个银行业的不良状况。

　　盈利预测与投资建议:维持预测,预计2015/2016 年分别实现净利润605亿元和643 亿元,YoY 分别增长8%和6%;当前股价对应2015 年动态PE为4.5 倍,PB 为1.1 倍,估值较低,2015 年我们看好公司零售品牌优势和“一体两翼”的战略,给予“买入”的投资建议。