国泰君安:中国经济将最后一跌 股市将异常精彩

　　导读：

　　中国经济正经历增速换挡期的最后一跌，未来正上演惊心动魄的一幕，前期积累的风险将集中暴露，并倒逼货币放水、财政加码、改革提速，精彩总在后半夜。

　　摘要：

　　经济：加速探底，最后一跌。4月中采制造业PMI50.1，前值50.1，处于05年以来的历史同期最低点，内外需订单皆弱，真实经济增速可能已在5%-6%，放在大背景下来看，2014年2季度房地产长周期拐点出现以来，经济在加速探底，而非如官方数据那样平稳运行。大宗商品反弹和PMI购进价格回升有助于PPI止跌并改善企业盈利，3月工业企业利润降低0.4%，降幅比1-2月收窄3.8个百分点。成本下降，中游盈利改善明显，但需求疲弱制约盈利前景。330救房市政策以来，一线城市地产销量和土地购置回暖明显，但三四线仍低迷。4月下旬以来发电量和粗钢产量低位企稳，上周高炉开工率继续回升。

　　物价：猪价上涨，大宗反弹，通缩缓解。本周食品价格基本稳定，粮食、肉类价格基本持平，生猪价格小幅上涨，仔猪价格继续上行。预计4月CPI为1.4%。本周生产资料、大宗商品价格回升，预计4月统计局PPI环比为0.1%，同比为-4.2%。

　　货币：逆回购暂停，曲线QE，流动性宽松。本周央行继续暂停逆回购，货币投放整体为0，央行连续两周无公开市场操作。截至目前，4月净回笼500亿，比3月净回笼2980亿明显回落，叠加超预期降准1%给银行带来的流动性，银行间市场流动性极其宽松。R007利率继续下降，由此前一周的2.47%下降至2.42%。1年期央票交易利率由上周的3.22%下降到3.03%，货币市场利率的下降逐步传递到短端。

　　政策：强改革+宽货币+扩财政。430政治局会议强调“高度重视应对经济下行压力”，预计稳增长投资加码、曲线QE(注资政策性银行支持一路一带、重点基建项目和购买地方债，LTRO，PSL，抵押再贷款)、5月份降息。

　　市场：

　　经济和资本市场的三种前途。中国经济预计2015年晚一些时候将探明中长期底部，接近“新5%比旧8%好”。平滑过渡还是深蹲起跳？L型U型？未来正上演惊心动魄的一幕，前期积累的风险将集中暴露，并倒逼货币放水、财政加码、改革提速，精彩总在后半夜。在货币放水、财政兜底、改革攻坚、无风险利率下降、风险评价降低背景下，分母驱动的改革牛将继续。牛市具有自我加速效应，最大的不确定性短期来自监管，长期来自经济基本面。近期关注：三大区域战略(一带一路、京津冀协同发展、长江经济带)落地、七大类重点投资工程(重大网络工程、健康养老、生态环保、清洁能源、粮食水利、油气、交通)、曲线QE支持万亿地方债务替换、大宗商品黎明、环保、军工、互联网+、非银、银行。

　　目录：

　　1.经济：加速探底，最后一跌

　　1.1.中国经济的最后一跌

　　1.2.成本下降，中游盈利改善明显

　　1.3.4月地产销量回升

　　1.4.电力耗煤、高炉开工率企稳回升

　　2.物价：猪价上涨，大宗反弹，通缩缓解

　　2.1.食品价格基本稳定

　　2.2.生猪价格小幅上涨

　　2.3 预测4月CPI为1.4%

　　2.4.生资、大宗商品价格回升

　　2.5.预测4月PPI为-4.2%

　　3.货币：逆回购暂停，曲线QE，流动性宽松

　　4.政策：强改革+宽货币+扩财政

　　5.市场：经济和资本市场的三种前途

　　正文：

　　1.经济：加速探底，最后一跌

　　4月中采PMI为50.1，处于2005年以来的历史同期最低点，内外需订单皆弱，真实的经济增速可能已在5%-6%。放在大背景下来看，2014年2季度房地产长周期拐点出现以来，经济在加速探底，而非如官方数据那样平稳运行。

　　中国经济正经历增速换挡期的最后一跌，预计2015年晚一些时候将探明中长期底部，接近“新5%比旧8%好”。平滑过渡还是深蹲起跳？L型U型？未来正上演惊心动魄的一幕，前期积累的风险将集中暴露，并倒逼货币放水、财政加码、改革提速，精彩总在后半夜。

　　1.1.中国经济的最后一跌

　　4月中采制造业PMI50.1，前值50.1；非制造业PMI53.4，前值53.7。我们判断中国经济正经历增速换挡期的最后一跌，改革图存，国运所系。

　　我们该信谁：4月中采和汇丰PMI再次打架。4月中采PMI50.1，与前值持平，但汇丰PMI初值49.2，比上月下降0.4个百分点。同样是PMI，一平一降，两家数据再次打架—我们该信谁？中采和汇丰PMI背离的主要原因：中采PMI有季节因素，汇丰PMI没有；采样区间不同；样本不同。通过数据处理和分析，可得出以下几点结论：1、经济增速处在2005年以来的最低点；2、经济在4月下旬比中上旬有改善，反应了政策的滞后影响；3、内需比外需好，反应了稳增长的政策效应，以及人民币成为第二强势货币对出口的抑制。

　　让数据说出真相：2014年2季度以来经济在快速探底，而非平稳运行。从2014年2季度以来，宏观数据和中微观数据的背离出现扩大。这也就意味着实际经济增速比官方公布的数据要低得多，经济增速在2014年2季度以来快速下滑，而不是如官方宏观数据公布的那样在7%-7.5%的窄幅区间平稳运行，官方宏观数据被“和谐”了。2014年2季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并引发地产投资大降、重化工业下滑、土地财政坍塌、地方投资能力萎缩、货币政策加码放水、财税改革提速等一系列现象，并引爆大牛市，出现“经济越来越差，股市越来越火”的分母驱动“改革牛”现象。

　　2015：中国经济增速换挡的最后一跌。大量的证据表明中国的内外需两大增长引擎先后换档，先是2012年出口由过去20%多的增长2012年降到6%，2014年2季度房地产长周期拐点出现以后，房地产投资降了一半，2015年还有一跌，大概跌到5%左右，基本与人口周期相匹配。大家会发现到2015年晚一些时候，中国的出口、房地产投资、制造业投资等主要的增长动力指标都探明了底部，中国经济可能会露出它中长期的增长平台，事实正接近我们提出的“新5%比旧8%好”。这也就意味着政策底、市场底和经济底先后出现，投资时钟仍然有效。2015年中国经济正在经历增速换挡期的最后一跌，前期积累的风险将集中暴露，并倒逼货币放水、财政加码、改革提速。

　　1.2.成本下降，中游盈利改善明显

　　成本下降，3月利润降幅收窄。3月利润下降0.4%，降幅比1-2月份收窄3.8个百分点；1-3月份，累计利润同比下降2.7%，降幅比1-2月份收窄1.5个百分点。利润降幅收窄的原因是原材料价格降幅加大，投资收益由降转升，财务费用由升转降，石油加工等行业盈利明显好转。

　　主营活动利润率有所提高。3月份主营业务收入利润率为5.65%，较1-2月份的4.9%提高0.75个百分点。1-3月份主营业务收入利润率为5.18%，比1-2月提高0.28个百分点，盈利能力有所改善。

　　产成品库存增速回落，企业去库压力仍存。1-3月产成品存货累计同比增速为7.7%，较前值减少0.8个百分点。1-3月产成品存货周转天数为15.6天，较前值16.4天下降0.8天，但同比增加0.8天，企业去库压力仍存，库存压力制约了企业效益的提高。

　　上游周期利润降幅明显，中下游稳定增长。受石油和大宗商品价格下跌的影响，石油(-71.7%)领跌，煤炭(-61.9%)延续1-2月下跌但跌幅小幅收窄，有色(-22.9%)继续11月以来的颓势；成本下降使有色金属冶炼和压延加工业(28.3%)利润增幅大,价格提升使化学纤维制造业(44.9%)增幅明显，电力热力(16.4%)、计算机通信电子(22.9%)同比利润增长稳定。下游消费稳定，医药(12.5%)，食品(11.6%)均较1-2月上升0.1个百分点，景气度回升。

　　1.3.4月地产销量回升

　　330救房市政策以来，一线城市地产销量和土地购置回暖明显，但三四线仍低迷。4月前30天22个一二线城市中，上海、北京、天津等17个城市成交量环比上涨，深圳、武汉、昆明等5个城市成交量环比下跌；与去年同期相比，上海、北京、深圳等18个城市成交量同比上涨，成都、昆明、石家庄等4个城市成交量同比下跌。以上22个主要城市4月日均成交面积和为58.2万平米，较3月的50.4万平米显著回升，同比增速为31.5%。

　　上周40大中城市住宅用地周成交面积为89万平方米，较此前一周31万平方米有大幅提升，330等地产政策持续发酵，对地产的供需两端有所提振。央行超预期降准促使流动性进一步宽松，低基数效应叠加开发商推盘放量，地产销量持续向好。

　　1.4.电力耗煤、高炉开工率企稳回升

　　4月下旬以来发电量和粗钢产量低位企稳。上周6大发电集团日均耗煤量周度同比下降9.49%，较此前一周降幅继续收窄，电力耗煤周度环比增速为2.42%，高于历史同期水平。电力耗煤的改善明显，预示4月经济或有改善。

　　至4月24日，国内、国外钢材价格指数分别为73、144.77，较此前一周均小幅下跌。4月中旬，粗钢旬度日均产量为228.5万吨/天，较4月上旬的235.7万吨/天继续提升。此外，上周钢铁库存指数为131.5，较此前一周小幅下降。上周全国高炉开工率为87.15%，较上周小幅提升，其中河北、唐山高炉开工率分别为90.48%、91.56%，河北高炉开工率较此前一周小幅提高而唐山小幅下滑。钢铁的环保因素有所消退和下游环比弱复苏，社会库存延续去化，但基本面的反弹还需等待政策刺激和国内需求回升。

　　2.物价：猪价上涨，大宗反弹，通缩缓解

　　2.1.食品价格基本稳定

　　4月第4周(4月20日至4月26日)商务部食品价格环比基本持平，统计局食品价格4月中旬环比上涨0.2%，农业部食品价格4月最后一周(4月27日至5月1日)环比下降1.4%，目前食品价格基本稳定。

　　蛋价上涨菜价下跌。商务部数据显示，4月第4周(4月20日至4月26日)蛋价上涨0.8%，菜价下跌2.3%，粮食、肉类价格基本持平。综合来看，商务部食品价格环比基本稳定。

　　2.2.生猪价格小幅上涨

　　本周生猪价格小幅上涨。全国瘦肉型生猪均价13.54元/公斤，较上周的13.29元/公斤环比上升1.9%，较去年同期已上涨25.8%。仔猪价格持续上行，本周仔猪均价24.95元/公斤，较上周的24.47元/公斤环比上涨1.9%，延续自年初以来的上升态势，仔猪价格已经较年初低点上涨57.3%，仔猪价格的持续上涨为未来的猪价上行提供了支撑。

　　2.3.预测4月CPI为1.4%

　　截止目前4月商务部食品价格环比下跌0.8%，统计局食品价格环比下跌0.2%，农业部食品价格环比下跌1.0%，预计4月统计局食品价格环比为-1.1%，同比为2.6%。

　　综合来看，预计4月CPI为1.4%，其中食品环比为-1.1%，同比为2.6%，非食品环比为0.2%，同比为0.9%。

　　2.4.生资、大宗商品价格回升

　　4月第3周(4月13日至4月19日)商务部生产资料价格环比上升0.1%。与前一周相比，有色金属、化工产品、橡胶、建材、轻工原料价格上涨，能源、钢材价格回落，农资价格基本持平。

　　4月最后一周(4月27日至4月30日)，大宗商品中WTI原油期货结算价、钢材指数上涨，山西优混煤平仓价基本持平。

　　2.5.预测4月PPI为-4.2%

　　截止目前4月期货等价格加权环比下跌0.3%，商务部生产资料价格环比下跌0.5%，预计4月统计局PPI环比为0.1%，同比为-4.2%。

　　3.货币：逆回购暂停，曲线QE，流动性宽松

　　本周央行继续暂停逆回购，本周货币投放整体为0。这是继上周暂停公开市场操作后，连续两周无公开市场操作，但无碍流动性宽松的局面。截至目前，4月净回笼500亿，比3月净回笼2980亿明显回落，叠加超预期降准1%给银行带来的流动性，银行间市场流动性极其宽松，货币市场利率继续大降。

　　货币市场方面，上周(4月27日至4月30日)，反映银行间市场资金面的质押式回购(R007)利率继续下降，由此前一周的2.47%下降至2.42%。1年期央票交易利率由上周的3.22%下降到3.03%，货币市场利率的下降逐步传递到短端。

　　4.政策：强改革+宽货币+扩财政

　　430政治局会议强调“高度重视应对经济下行压力”，预计稳增长投资加码、曲线QE(注资政策性银行支持一路一带、重点基建项目和购买地方债，LTRO，PSL，抵押再贷款)、5月份降息。

　　中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议透露出迈向新常态的顶层政策设计：强改革+宽货币+扩财政。

　　会议强调“高度重视应对经济下行压力”。2014年2季度以来，经济在加速探底，而不是如官方宏观数据公布的那样在7%-7.5%的窄幅区间平稳运行。经济超市场预期的差，政策超市场预期的强。经济越来越差，股市越来越火，博弈的是政策放松和改革提升未来增长前景。

　　会议强调扩财政和宽货币，预计稳增长投资加码、曲线QE、5月份降息。“积极的财政政策要增加公共支出，加大降税清费力度。稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。“要注重发挥投资的关键作用”。“要整体推进财税、金融、投融资体制改革，解决好重大基础设施项目、市政项目、实体产业部分资金循环不畅问题”。

　　会议提出“建立房地产健康发展的长效机制”。930、330救房市以后，后面还有阶梯性救市措施，比如成立中国“两房”、定向降息降准、调控土地供求平衡等。稳增长关键是稳投资，稳投资关键是稳房地产投资，房地产链上相关投资占全社会固投的一半。如果房地产软着陆，中国经济增速换挡有望软着陆。

　　会议强调“中央坚持国有企业改革方向没有变，依法保护民营企业产权方针没有变，坚持对外开放和利用外资政策也没有变”。我们维持中国第三轮改革时间表和路线图判断：以财税始、以国企终、中间夹金融。经济改革之所以财税先行，一方面是因为它是处理政府与市场关系最基础的制度安排，另一方面是因为土地财政坍塌倒逼。目前看国企改革不是问题没有认识清楚，不是不知道民企比国企在竞争性领域更有效率，而是“势”未到，因此我们目前看到国企改革进展迟缓，甚至部分领域出现开倒车，但是我们判断国企改革将是此轮改革的收官之战。

　　会议强调“要鼓励和支持各级干部勇于开拓、有所作为”，未来有望建立新的干部考核机制，改变当前只给约束不给激励的状况，解决广泛的“怠政”现象。整顿吏治、治理三公等使得政治清明，但也使得地方政府发展经济的积极性受到一定人为抑制。“在新常态下，各级领导干部领导经济工作要摆脱旧的路径依赖，掌握认识发展趋势和准确分析经济形势、营造良好市场环境、发现和使用经济人才、保护产权和知识产权、维护社会公平正义等新的本领。要保持良好精神状态，加强调查研究和工作指导。要鼓励和支持各级干部勇于开拓、有所作为”。

　　会议通过了《京津冀协同发展规划纲要》，这是一个带资金带项目的国家级战略规划，一路一带、长江经济带、京津冀等三大区域战略将成为驱动地方基建投资的新抓手。“战略的核心是有序疏解北京非首都功能，形成新增长极。”“要严控增量、疏解存量、疏堵结合调控北京市人口规模。要在京津冀交通一体化、生态环境保护、产业升级转移等重点领域率先取得突破。”

　　新一届中央领导集体的顶层政策组合越来越清晰：强改革+宽货币+扩财政。通过“强改革”破掉旧增长模式，放活新增长动力；通过“宽货币”降低企业融资成本；通过“扩财政”为改革和转型赢得时间。

　　5.市场：经济和资本市场的三种前途

　　如果从现在的时点往后看，2015年底需要确认经济能否探底，在2016年的时候，我们需要再确认经济探底以后是L型还是U型走势，抑或根本没有止住下滑。中国经济和资本市场可能有三种发展前景：

　　第一种经济L型，牛市是有顶部的。我们目前的牛市毫无疑问是基于各种政策的预期，是政策市。但是如果基本面迟迟得不到改善的话，牛市是有顶部的，估值是有天花板的。目前到了四千多点已经开始出现大幅的振荡，大家预期已经很不稳。

　　第二种前景是经济U型，牛市不言顶。我们如果政策调整到位，有效的去杠杆和出清，我们可以实现经济的U型复苏和股票市场的长牛，牛市的驱动力将从政策驱动转向经济基本面驱动。经济基本面复苏，牛市可以很大，也可以很长。关键看经济基本面能否接过政策驱动。

　　第三种前景是经济止不住，重回熊市。我们一定不要低估中国增速换档的难度，因为成功的概率只有10%，二战以来的70年，真正靠工业化完成的只有四个经济体，德、日、韩、台，中国能否跨越中等收入陷阱？我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，但是我们一定不要忽略这个难度，要锐意推动改革。如果没有增速换挡成功，陷入中等收入陷阱，就重归熊市了。

　　在货币放水、财政兜底、改革攻坚、无风险利率下降、风险评价降低背景下，分母驱动的改革牛将继续。牛市具有自我加速效应，最大的不确定性短期来自监管，长期来自经济基本面。

　　近期关注：三大区域战略(一带一路、京津冀协同发展、长江经济带)落地、七大类重点投资工程(重大网络工程、健康养老、生态环保、清洁能源、粮食水利、油气、交通)、曲线QE支持万亿地方债务替换、大宗商品黎明、环保、军工、互联网+、非银、银行。