券商：基本面坚挺 7股或可抄底买入(4)

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　　瑞茂通:易煤网上量速度超预期 提升评级至买入

　　类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：田庚,孔令峰 日期：2015-05-12

　　我们的观点:

　　易煤网3月13日上线公测至今不到2个月的时间,平台累计成交209万吨,交易额超过8亿元。易煤网团队执行力极强,我们预计年内易煤平台成交量可能超过2000万吨,线上+线下煤炭业务量超过4000万吨,相比去年煤炭1849万吨的业务量实现一倍以上增长,互联网对于公司转型所起到的作用显著体现。

　　依赖低买高卖赚取贸易价差盈利显然是一种落后的商业模式,特别是处于产品价格不断下跌、利润率不断降低的煤炭行业。煤炭贸易商艰难的生存环境给上市公司带来行业整合的机会,依靠品牌和资金获得先发优势,最终可能的状态就是贸易商如果不加入其搭建的生态系统就会难以生存(或者加入之后得到更好发展),马太效应在产业互联网背景下得到加强。瑞茂通做为唯一一家煤炭行业第三方服务类型的上市公司(其他传统模式下的煤炭供应链企业再难上市),是最具整合煤炭贸易行业潜力的企业。做为大宗商品“做市商”,瑞茂通对风险控制和资产定价有深入理解,这种优势在加杠杆背景下得到放大,企业迎来崭新的发展阶段。

　　大致测算瑞茂通的盈利空间:假设流通环节煤炭20亿吨,公司占10%的市场份额,煤炭价格400元/吨,80%的煤炭企业/贸易商选择瑞茂通的供应链金融服务,资金年周转2次,赚取5%的利差计算,单供应链金融的盈利空间为16亿。来自供应链交易和服务的吨煤利润14元(2014年为14.2元),那么公司整体的盈利空间可达44亿。

　　1.易煤网上量速度超预期,预计年内触及2000万吨。

　　易煤网(www.yimei180.com)3月13日上线以来,平台成交量迅速放大。截止5月11日,平台累计成交209万吨,交易金额8.05亿元。投资者可能对交易数据的可参考价值抱有疑虑:瑞茂通原本就有线下的煤炭业务,易煤网的交易量是否来自线下业务量的简单转移?据我们了解,易煤网现阶段选择广州、徐州两地作为推广港口,原因就是两地市场化特征最为明显,交易相对规范,客户接受程度高,已完成交易中有三分之二都是新客户。从全年来看,预计易煤网成交量将超过2000万吨,线上+线下煤炭业务量超过4000万吨是大概率事件,在2014年1849万吨的基础上实现翻番增长。

　　2.另一个角度看瑞茂通:独一无二,享受上市红利的煤炭贸易行业整合者。

　　2000年至2005年,煤炭市场整体处于供不应求的状态,只要有能力拿到煤炭就不愁销路,公司利用铁路运力优势和煤炭销售价差赚取利润,这个阶段的瑞茂通可以定义为煤炭贸易商。时至今日,瑞茂通的盈利模式早已发生改变,但市场上仍然存在一大批依靠低买高卖盈利的煤炭贸易商,而市场化环境下这种商业模式显然比较落后,特别是在煤炭价格持续低迷、行业利润率不断下降的前提下。

　　瑞茂通在2012年实现借壳上市,目前是A 股唯一以煤炭供应链管理和服务作为主营业务的上市公司,煤炭业务量在国内处于领先地位(特别的,在进口煤炭和动力煤期货上体现非常明显)。上市公司的品牌效应和融资优势为瑞茂通带来整合煤炭贸易行业的历史机遇,随着贸易量持续扩大,规模优势愈加明显。我们判断,在产业互联网和煤炭市场持续 低迷的背景下,通过收并购和市场淘汰,煤炭贸易行业的整合速度将会加快,瑞茂通很可能在2-3年时间内脱颖而出,成为享受上市红利的煤炭贸易行业整合者。

　　3.另一个角度看瑞茂通:注重风控,加杠杆背景下迎来崭新发展阶段。

　　大宗商品一面是贸易,一面是金融,风险控制尤为重要。瑞茂通在十多年的经营中一直承担“做市商”的角色,双边报价、双边交易,针对交易过程中的资金流、物流、信息流建立了严格完善的把控机制,并且具备资产定价的专业优势,这种优势在行业整体加杠杆背景下得到放大。

　　我们理解的加杠杆包括两个方面:其一,对于上游的煤炭企业和中间的煤炭贸易商,融资渠道更加多样化。由于行业特性,这两种角色可以得到的银行贷款相对有限,而这种情况正在改变,最典型的就是2012年6月商业部发布《关于商业保理试点有关工作的通知》,允许设立商业保理公司,了解资信的情况下应收账款可以在保理公司(而不局限于银行)实现融资功能。其二,对于类似瑞茂通的平台型企业,互联网金融提供更广阔的资金来源。之前企业如果去做供应链金融,银行是绕不过去的资金端,会受注册资本、资产负债率等条件的限制,而且资金成本难以控制;互联网金融P2B 的模式已经比较成熟,并且由贸易产生的碎片化资金需求跟互联网金融结合程度高,在风险可控的前提下,相关企业迎来崭新的发展阶段。

　　4. 盈利空间测算及投资评级。

　　假设流通环节煤炭20亿吨,公司占10%的市场份额,煤炭价格400元/吨,80%的煤炭企业/贸易商选择瑞茂通的供应链金融服务,资金年周转2次,赚取5%的利差计算,单供应链金融的盈利空间为16亿。来自供应链交易和服务的吨煤利润14元(2014年为14.2元),那么公司整体的盈利空间可达44亿。

　　预计2015-2017年每股收益0.65元、0.87元、1.26元,对应PE55倍、41.1倍、28.3倍,上调评级至“买入”。催化剂方面,可关注公司定增计划的获批情况,以及在供应链金融方向的持续布局。

　　风险提示:电子商务平台进展不达预期。