京东方携手大基金进军集成电路产业 八股有戏(2)

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　　长电科技:半导体封测龙头,整合星科金朋带来业绩弹性

　　长电科技 600584

　　研究机构：招商证券 分析师：鄢凡 撰写日期：2015-05-28

　　长电科技是国内收入规模最大的封测公司,13-14 年长电营收加速成长,利润率显著改善。14 年12 月长电联合大基金和中芯国际收购封测巨头星科金朋。2014年星科金朋收入是长电的1.6 倍左右,以小博大的并购将使新长电成为全球第四大IC 封测供应商。长电和星科金朋如何整合,是未来2 年主要看点。

　　长电科技受益芯片国产化大趋势,业务持续向好。长电科技先进封装在国内布局领先,WLCSP 封装芯片应用广泛,特别是与中芯国际合资成立12 寸Bumping 产线更是直指未来半导体封测最核心的中段技术。公司基板封装与上游Bumping 相互配合为海内外主要IC 公司封装AP、PA、WiFi 等芯片,成长趋势向好。公司传统业务搬迁到滁州宿迁,经历整合阵痛之后,凭借当地的低成本优势,逐步扭亏为盈。长电14 年实现收入64.3 亿,利润1.57 亿,公司预估15 年收入75 亿,营业总成本71 亿,维持高增长。

　　星科金朋先进封装领先,高端客户众多。星科金朋近年来虽受泰国洪水、关闭工厂等影响收入下滑面临亏损,但是2014 年公司收入降幅和亏损额均较2013 年有较明显收窄,亏损2180 万美元,4Q14 单季已可盈利350 万美元。

　　从产品组合先进封装逆势成长2%,占比由2013 年的46.9%提升至48.1%,凸显公司在先进封装领域的能力。公司客户涵盖了苹果、高通等全球主流系统/芯片厂商,主流封测技术FC-BGA 业内领先,eWLB 技术更是独步全球。

　　我们认为在芯片封测产业Foundry 和OSAT公司都在争夺中段技术的控制权,而星科金朋的eWLB 技术是未来前-中-后段融合的重要方向,公司在此占据先机。星科金朋新加坡、中国工厂开工率维持高水平,虽然韩国工厂上半年搬厂和债务重组费用确认,但15 年依然有望实现扭亏。

　　长电整合星科金朋,双方协同效应明显。预计长电将于今年年中完成对星科金朋的合并,而长电对星科金朋的整合进展顺利。星科金朋面临四大问题:1)管理模式高度集中;2)总部管理人员多,管理费用高;3)负债较重;4)中国市场开发欠缺。星科金朋的客户、技术与长电科技的重叠非常少,互补性达到95%以上,长电充分利用双方的互补优势,从五大方面着手整合:1)改集中的管理模式为利润中心模式;2)保留星科金朋核心管理、技术团队,清退冗员,降低费用;3)客户资源的交叉共享;4)利用产业政策,争取国内低息融资;5)申请并购奖励、补贴。通过一些列整合,公司希望2016 年星科金朋实现盈利,并贡献超过长电50%的利润。

　　大股东增持,彰显回归信心。长电向大股东新潮集团定增3.3 亿元长电股票,收购其持有的长电先进16.188%股权,同时向其定增3.3 亿元配套资金。增发完成后,新潮集团持股由14.11%上升到18.38%,彰显其对新长电长期发展的信心。这是新潮集团自10 年10 月以来第一次增加长电科技股票持有量q 首次覆盖,“强烈推荐-A”评级,目标价40 元。我们认为长电科技和星科金朋的整合将从2016 年开始显现效果,新长电营收成长,按照长电持有星科金朋51%股权计算,利润率改善3-4%的合理水平。我们首次覆盖长电科技,给予公司“强烈推荐-A”评级,目标价40 元。当前股价对应2015/16/17 年0.38/0.72/1.02 元摊薄EPS 市盈率分别为71/37/26 倍。

　　风险因素:行业景气低于预期,并购整合进度低于预期