能源局调增建设规模助推光伏产业维持高景气 6股有戏(6)

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　　福斯特:格局稳健 扎实求新

　　福斯特 603806

　　研究机构：国海证券 分析师：王凌涛 撰写日期：2015-10-09

　　投资要点:

　　福斯特是我国最大的EVA胶膜供应商,在世界上已经跻身EVA胶膜供应商前三甲,市场份额超过40%。其生产的EVA胶膜和背板都是太阳能电池组件封装的必要组成部分,在EVA胶膜领域处于绝对龙头地位。近年来随着光伏发电并网比例逐步提升,公司作为组件耗材主要供应商,取得了超越行业平均水平的增长。另一方面,虽然目前光伏发电仍旧需要政策补贴,但随着硅片的价格不断下降,以及规模化效应带动的胶膜等材料的成本下降,光伏发电的成本已经越来越接近传统发电方式,这也促进了光伏发电装进量的提升。从公司已发布的中报情况来看,2015年上半年公司营业收入15.18亿元,同比增长33.36%,归属于上市公司股东的净利润2.69亿元,同比增长25.01%。

　　1.国产EVA胶膜龙头。

　　公司是我国最大的EVA胶膜供应商,从2003年开始做EVA胶膜的开发和生产业务,到2015年EVA胶膜产品占公司总收入超过90%,是公司的绝对主力产品。

　　目前太阳能电池的主流技术路径是晶硅电池,其市场占有率达到80%以上。但晶体硅是很脆弱的材料,太阳能电池工作环境恶劣,水分、气体等腐蚀都会降低电池光电转换效率,因此采用EVA胶膜进行封装是必要的工艺步骤。光伏电池是一个预期使用寿命比较长的产品,EVA胶膜以及背板只占电池组件总成本的3%-7%,但却关系到整体电池组件的使用寿命和可靠性。因此在胶膜这个行业,比起低价格而言,高质量的产品更加受到下游企业的重视。

　　公司多年来一直坚持自主研发,目前掌握了EVA胶膜的全套技术,达到了世界先进水平,实现了胶膜领域的国产替代。同时公司高度重视机器换人的自动化生产流程,整个生产线都能实现自动化生产,为公司积累了成本优势。EVA膜的上游原材料主要是乙烯、醋酸乙烯酯等石油化工产品,国际原油价格今年的持续下跌也对公司盈利有一定的提升,但是考虑到原油降价到终端产品的供应链条价格传递的时间差,以及公司的原料存储,实际影响要到四季度才会有所体现,但是考虑到下游客户的降价要求,实际原油降价对公司盈利能力的增量影响不会很大。

　　从产能上看,公司上市时已经达到1.9亿平方米EVA胶膜产能,随着募投项目逐渐达产,2017年后将达到3.7亿平方米产能,我们预计2015年底至2016年初左右公司胶膜产能有望接近3亿平方米,将给公司的持续增长提供充足动力。

　　2.背板业务具备相当成长空间。

　　在EVA胶膜领域取得成功后公司在太阳能电池封装领域继续深耕拓展,在2010年开发量产了光伏电池组件的背板产品。2015年上半年背板业务高速增长,收入达到1.38亿元,同比增长75.9%。由于背板和EVA胶膜同属光伏电池组件的配件,因此公司作为国内最大的EVA胶膜供应商,其下游客户和背板下游客户高度重叠,渠道开拓优势还是相当明显。目前公司背板产品的市场占有率还很小,年产能在2000万平方米左右,对比EVA胶膜的市场占有率来看,未来还有很大的成长空间。但是公司近两年没有冲动地大幅增加背板产能,其主要原因在于目前背板材料的技术路径还没有完全定型:传统的TPT型复合背板由于成本劣势在全球市场被逐渐替代,但在国内由于部分下游对于材料品类稳定供应的要求,尚在继续使用。PET、氟涂层型背板这几年开始逐渐兴起,随着涂覆技术及粘结、耐水解等关键性能的突破,氟涂层背板的市场份额在2011年后快速增长并逐渐为一些主流客户所接受,总体来看,很多组件厂商基本同时使用两种以上的背板。在满足下游客户具体性能要求的前提下,组件厂商一般对背板的具体结构无明确限制。公司目前在产的氟涂层型背板具备成本优势,但公司也不排除根据市场的变化选择其他技术类型的可能,公司未来将紧贴市场采取逐步扩产的战略,因此我们预期公司的背板业务也将是稳健成长的风格。

　　3.布局光伏电站一举两得。

　　近年来我国政府对光伏发电一直保持着政策与资金的双重扶持,各级政府对光伏的发电出台了一系列优惠和补贴政策,公司依托在光伏上游材料方面的优势,向下游延展,进军光伏电站领域。2014年11月,公司投资1000万与浙江正泰新能源开发有限公司共同设立临安泰特光伏发电有限公司,2015年5月投资5000万成立浙江福斯特新能源开发有限公司,逐步进军光伏电站领域。

　　过去几年中国光伏电池组件行业由于进行了超过需求增速的大幅扩张,同时2012年美国对我国光伏电池组件征收反倾销关税,导致前几年行业经历了大幅洗牌。由于公司在EVA 胶膜领域处在绝对龙头地位,几乎所有的大型光伏电池组件厂家都是公司客户,所以这几年里部分公司的回款能力不足也给公司的应收账款造成一定压力。部分客户采取以电池组件产品抵债的形式支付无法交付的账款,公司投资光伏电站将这些电池组件投入建设是非常有效的兑现收益的方式,依照公司所投建的3MW 以下的分布式电站收益来看,年投入产出比约7%左右, 经济效益还是比较可观的,既能减少坏账损失,又与公司现有业务具有协同效应,如推进合理,光伏电站还将有望成为新的增长点。

　　4.员工持股计划彰显管理层发展信心。

　　公司2015年8月发布员工持股计划,规模为4500万元,资金来源为其中50%为公司以2014年度经审计净利润为基数,提取不超过10%的奖励基金,剩余50%为员工的自筹资金。参加持股计划的员工总数169人, 主要面向核心骨干人员,将进一步增强公司的凝聚力和人员稳定性,同时彰显管理层对未来公司发展的信心。

　　5.给予福斯特买入评级。

　　公司是国内最大的EVA 胶膜生产企业,管理层风格稳健,除主业EVA 胶膜外,背板和光伏电站领域都还具备相当的成长空间,我们认为其将充分受益于今明两年我国光伏电池装机规模的继续成长,预计公司15-17年的EPS 分别为1.32、1.62、2.03元,公司目前股价对应今年与明年EPS 的市盈率分别为29.2倍、23.9倍,给予买入评级。

　　6.风险提示:

　　1. 国内光伏建设投入下降,政策补贴减少,出现预期外改变。

　　2. 下游供应商今年扩充产能规模较大,造成明后年出现供给过剩,行业再次出现不良价格战竞争。

　　3. 背板技术路径变革,公司氟涂层背板的市场份额下滑。