券商评级：震荡中不要慌不择路 12股淡定持有(5)

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　　永辉超市:营收、扣非净利双位数增长,外延内生驱动创新,生鲜电商龙头扬帆起航

　　类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘章明 日期：2015-11-02

　　营收同比增长16.70%,参股公司中百集团核算方式变化致净利下滑:报告期内毛利率为19.69%,同比上升0.41个百分点,主要系公司改善供应链运营,精选SKU 所致。期间费用率为16.99%,同比上升0.60百分点,主要系公司加强了业务推广,销售费用上升所致;其中销售费用率为14.91%,同比上升0.93个百分点,主要系门店租金及员工工资提升所致,同时新业务推广宣传费也有所增加;管理费用率为2.09%,同比下降0.03个百分点;财务费用率为-0.01%,同比下降0.31百分点,系公司2014年非公开发行募集资金对应利息收入大幅增加所致。15年前三季度净利率为1.89%,同比下降0.52个百分点,主要原因是投资净收益大幅下降,报告期内投资净收益为-1239万,去年同期为+399万,同时报告期内公允价值变动损益为-420万,去年同期为+1.84亿(主要原因为去年持有公司中百集团股份以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产核算,浮赢1.70亿,今年所持中百集团股份核算方式变为长期股权投资权益法,计亏损0.12亿)。

　　毛利率微增,期间费用率稳定,公允价值变动损益&投资收益同比降低致净利率下降:报告期内毛利率为19.69%,同比上升0.41个百分点,主要系公司改善供应链运营,精选SKU 所致。期间费用率为16.99%,同比上升0.60百分点,主要系公司加强了业务推广,销售费用上升所致;其中销售费用率为14.91%,同比上升0.93个百分点,主要系门店租金及员工工资提升所致,同时新业务推广宣传费也有所增加;管理费用率为2.09%,同比下降0.03个百分点;财务费用率为-0.01%,同比下降0.31百分点,系公司2014年非公开发行募集资金对应利息收入大幅增加所致。15年前三季度净利率为1.89%,同比下降0.52个百分点,主要原因是投资净收益大幅下降,报告期内投资净收益为-1239万,去年同期为+399万,同时报告期内公允价值变动损益为-420万,去年同期为+1.84亿(主要原因为去年持有公司中百集团股份以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产核算,浮赢1.70亿,今年所持中百集团股份核算方式变为长期股权投资权益法,计亏损0.12亿)。

　　设立农业发展公司布局生鲜产业链上游,生鲜电商龙头扬帆起航:10月29日,永辉超市发布公告,拟设立陕西省富平县永辉现代农业发展有限公司(占股比例60%),主要进行柿子等水果的种植及加工,为公司生鲜全产业链布局打下了上游货源基础。此外,8月公司公告拟定增引入京东作为战略投资者,并与京东签署战略合作框架协议,将与京东在物流、金融、联合采购、数据库后台等多方面进行合作。京东的物流渠道实力强大,截至15Q2,京东已建立166个仓储中心和4142个配送中心,此外4月份上线的“京东到家”将提供三公里范围内生鲜、超市产品、鲜花、外卖送餐等各类生活服务项目,并在两小时内快速送达,据有关报道,京东到家北上广深等大城市日均订单已超过5万单。永辉京东强强联手共同开拓生鲜电商O2O 蓝海,或将解决永辉生鲜配送问题的同时充分降低物流成本,双十一将至,京东或将借助永辉在生鲜供应链方面的优势,加码生鲜配送服务。

　　外延入股联华实现渠道快速扩张,内生门店创新提升经营效率:外延扩张方面,入股联华,快速实现异地扩张:4月,永辉超市拟受让联华超市21.17%股份,已于9月过户,成为联华超市第二大股东,联华超市门店合计4412家,其中大型综超157家、超市2433家、便利店1822家,入股联华将有助于永辉实现快速的异地扩张。内生改革方面,进行门店创新,提升经营效率:一方面报告期内永辉超市继续试点推进Bravo 绿标店,Bravo 绿标店定位为高端精致超市,装修设计更加精致,店内提供更多生鲜产品、高端进口产品等。另一方面,永辉超市在包括Bravo 绿标店在内的70余家门店试点管理创新机制,放权至分店以提升分店经营自主性,有望内生性提高门店经营效率。

　　维持盈利预测,维持“买入-A”评级:永辉超市是中国生鲜龙头企业,具有强大的行业竞争优势和整合能力。公司以合作及投资方式进行全国布局,与牛奶国际、中百集团、联华超市股权合作深耕各地市场并进行全球化采购供应链合作。与电商巨头京东进行深度合作,在金融和电商领域的拓展,同时成立农业发展公司,布局生鲜产业链上游,多方合作成就电商生鲜龙头。假设定增方案将于2016年初正式纳入合并报表,我们预测公司15-17年EPS 分别为0.25元、0.31元、0.38元,对应PE 分别为43倍、36倍、29倍,维持“买入-A”评级。

　　风险提示:与京东合作不及预期。