瀚信资管：A股处5-10年的底部 成长股迎最好反弹窗口期

　　中国经济基本面回暖让A股投资热情升温，市场人心思涨。本周，接受《红周刊》专访的瀚信资产管理有限公司证券投资总部总经理兼研究总监李君表示，A股目前已经处于一个5~10年的底部，成长股是未来的投资主线。李君崇尚价值投资，其所管理的4只股票型基金产品，自接管以来年化复合收益率超过25%。风风雨雨的投资历程让他感悟到优秀的公司总是稀有的，这才是未来股市“马太效应”中真正的赢家。“把公司基本面研究清楚，把仓位保持在合理水平，剩下的时间坚守可能比轮动更好，而不要过分在意市场短期的波动。”他强调。

　　A股目前处于5~10年的底部

　　经过前期将近1000点的下跌和两个月的震荡筑底，李君对于2016年市场的整体看法是“震荡上行”。他表示，在经历了去年6月、8月和今年1月的三次大幅杀跌后，市场下跌的动能基本耗尽，正步入熊市的末期。A股已经处在中长期的底部区域，这是未来5~10年的底部。

　　李君给出了这样的解释：指数从去年6月的高点下跌以来，回调幅度超过了50%，这基本接近历次熊市调整的下限，仅略好于2008年全球经济危机时的回调幅度。当时绝大多数股票都处于低位，几乎跌无可跌，整个市场对行情走势极度悲观，看多的人似乎绝迹，关注股市的人越来越少。全市场成交量持续萎缩，并在3月上旬创出近两年来罕见的低量，且产业资本出现持续的净增持。“这是市场见底的重要特征！”李君说，“但当前的市场只是刚刚脱离熊市，立即开启牛市并不现实，所以仍处在筑底的行情中，但反弹会阶段性地抬高底部。”

　　之所以反弹能够持续，是因为支撑行情的中期因素有很多。比如，经济基本面得到边际改善，扭转市场的悲观预期；温和通胀，企业盈利迎来缓慢回升，为成长股的上涨搭好舞台；人民币汇率企稳回升，稳定了A股的情绪和预期；流动性保持宽松，为股市反弹提供了充足弹药等等。

　　反复震荡也会持续，原因在于市场仍面临的一些不确定因素。比如，去年至今已披露还未执行的再融资计划累计达2.6万亿，有可能在二季度给市场带来流动性考验。此外，2015年牛市中完成定增的企业，到了2016年二季度末渐渐迎来定增解禁期，预计定增解禁的规模超过1万亿，尤其6月更是高峰期，到时候是否会对市场造成压力还不确定。

　　当前市场趋势越来越短，板块轮动也越来越快，但基于对行情未来乐观的判断，他表示不要过分在意短期的波动，把公司基本面研究清楚，把仓位保持在合理水平，剩下的时间坚守可能比轮动更好。正是基于这样的投资思路，他管理的基金对于重仓股的持有周期一般是半年到1年。在企业基本面没有发生根本性改变之前，一般不会进行频繁的操作，而当企业基本面发生实质性恶化时，无论估值高低都会选择坚决卖出。

　　中长期主旋律：价值搭台，成长唱戏

　　对于投资机会，李君总结为“价值搭台，成长唱戏”。他表示，以蓝筹为代表的传统价值股不可能是未来长期投资的主线，而只能作为行情的稳定器。投资主线永远是与经济发展的大方向一致，未来10年毫无疑问就是那些符合转型方向的先进制造业和现代服务业，也就是新兴成长行业。站在当前时点，市场行情还将继续向上突破，风险偏好也会逐步回升，成长股迎来最好的反弹窗口期。

　　那么，如何选择成长股呢？李君带领的团队有着严格的选股体系。首先要考虑企业所处的行业，必须符合未来经济发展的方向，空间大、有壁垒、市场渗透率低且增长速度快。如果一个行业面向的是普通大众，生产的产品或服务又是大众重复消费的，那么这样的行业一定小不了。而如果行业本身壁垒低，就不断会有新的竞争者进来，再有前景的行业也将很快变为竞争的红海，价格战和产能过剩是这些行业的宿命。而对于市场渗透率(商品的现有需求量/商品的潜在需求量)来说，5%~50%一般是最佳的投资窗口期。

　　就像曾经风光的光伏行业，刚开始可能有些企业因为先入优势能够享受到很高的盈利甚至暴利，但是由于光伏行业本身壁垒不高，导致大批来自行业外的新竞争者持续进来，最终从多晶硅、电池片到组件，各个环节都出现了严重产能过剩，产品价格一跌再跌，里面的企业全面亏损。LED行业也同样面临这个问题，尽管行业未来的需求空间很大，但是由于缺乏足够的壁垒，所以整体投资价值不大。

　　综合以上各点，李君重点看好新能源汽车、智能机器人(包括工业机器人、服务机器人)、民营医疗服务、智能汽车、体育、AR(比虚拟现实VR空间更大)等行业未来的发展和投资机会。

　　在选择好行业后，企业本身的特质对投资来说更为重要，一家企业需要在产品、品牌、渠道、技术、工艺、资源、商业模式或客户黏性等某一方面或多方面具有独特的特色。此外，企业高度专注于主业，并围绕主业产业链打造核心竞争力，而且当前必须处于快速成长期，营业收入或净利润的年均复合增速最好在25%以上。当然，企业还得拥有一个优秀的管理团队。

　　以2014年他们研究的金固股份为例，公司重点打造智能汽车的汽车后服务业务是一个空间超过万亿的大行业，随着中国汽车保有量突破1.5亿辆，汽车后服务行业在未来5~10年进入快速增长期。金固股份本身是一家非常有特质的公司，在汽车后服务生态圈中处于龙头地位，并且是首家在该领域创新性采用互联网模式的上市公司，对于当时的A股市场来说非常稀缺。公司成长性良好，汽车后服务业务快速推进，用户数量和销售量都呈现高速增长，而且管理团队对事业充满激情，战略思路非常清晰，执行力很强。

　　辩证看待成长股估值水平

　　不过，成长股最常见的陷阱往往是市场预期过高，高预期带来的结果就是高估值，而高估值股票业绩不达预期的比例远高于低估值股票，一旦预期不能实现，“戴维斯双杀”往往使得投资者损失巨大。所以说，企业在当前的股价位置是否拥有较好的安全边际也是至关重要的。

　　对于成长股估值，可以参照PEG指标，但李君对此表示，“估值水平很难用单一指标去衡量，需要辩证看待。”一般来说，企业的成长性决定了估值水平和投资回报的高低，盈利增速的不断提升不仅可以熨平高估值，还可以让低估与合理的估值迅速膨胀。“不过，对于那些少数的、基本面非常优秀的公司，估值可能永远都不会太便宜，但我们只求合理，因为股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好数倍。”他强调说。

　　此外，盈利的稳定性也影响着企业的估值水平。李君以网宿科技和顺网科技为例，国内CDN(内容分发网络)行业龙头的网宿科技，2011~2015年保持年均80%的业绩增速，云业务成为新的增长亮点，预计将是公司下一增长周期中重要的引擎动力。而就是这样的业绩高增速，使得其估值一直处于高位，即便市场不好估值也难以下杀。同样，顺网科技聚焦和深耕网吧市场，游戏业务持续高增长，2009~2015年保持年均40%的业绩增速，所以估值也是一直处于高位。

　　高估值必须依靠持续高增长的业绩作为支撑，但对于有些公司来说，这种持续的高增长是很难保证的。作为安防监控行业龙头公司的大华股份，2010~2013年营收增长情况不错，每年都保持平均60%的增长速度。但是从2014年开始，公司整体业绩增速放缓，城市监控业务出现天花板，年化增长率降为20%左右。即使牛市中其估值也在不断下降，目前大概只有20倍的水平。

　　当然，不同行业、不同阶段都有不同的估值方式。比如，对于盈利稳定的企业，更多的采用市盈率估值；对于互联网企业，在尚未实现盈利之前，用市盈率进行估值是不现实的，这时候估值考虑更多的是市销率；对于中早期的互联网企业，可能市销率也估不了，只能根据其总用户量、活跃用户量、未来潜在的ARPU值等进行估值；随着企业市值的增大，后期可能采用市值法估值更科学，大多数企业都有自己的天花板，多数企业的市值过不了200亿，能达到500亿的已经是行业翘楚，所以一旦企业市值逼近200亿，投资上就要更加谨慎。

　　现在很多互联网公司都采用了烧钱模式以吸引流量、招揽客户，目前尚未实现盈利。但李君却认为，“烧钱模式并非万能！”他表示，一些行业用户转化成本和黏度都很高，前期烧钱聚集用户，同时降低客户的流失率，这种烧钱手段就能够发挥作用。对于某些互联网行业，由于电商平台同质化严重，用户黏度较低，若无限度地烧钱，最终也只能够为投资者画出一个美好的大饼而已。

　　李君认为，投资的核心价值点是风险控制。在基金运作过程中，他会从个股、行业和仓位三个维度进行风控管理。在行业配置上，单个行业的配置比例一般不超过30%，避免过分集中导致的风险；在个股选择上，重点买入的每一只个股都必须是深度研究过的，不买看不懂的股票。个股的配置注重适度分散，通常组合中的股票数量会在10~15只。在仓位控制上，一般保持4~5成的均衡仓位，随着指数的上涨逐步降低仓位，从而控制净值的回撤。在仓位上始终留有余地，放弃满打满算。

　　此外，一些潜藏的风险也可以通过调研被识别。李君讲到了调研重点：主要产品或服务的最新进展；盈利模式及业务持续性；研发、生产和销售情况；核心竞争力来源；管理团队；产业链上下游；竞争对手等。