通胀预期将推升季报后白酒行情 五股热度不减(4)

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　　古井贡酒:产品结构持续提升,预收款创历史新高

　　古井贡酒 000596

　　研究机构：中信建投证券 分析师：黄付生,蔡雪昱 撰写日期：2016-04-27

　　事件。

　　公司2015年实现收入52.53亿、归母净利润7.16亿、扣非后归母净利润6.83亿元,同比增长12.96%、19.85%、20.13%,收入符合预期、业绩超预期,EPS为1.42元,每10股派发现金1.00元(含税)。15年单四季度收入、利润分别增长10.4%、56.9%,带动整体业绩超预期,单四季度利润高增长主要来源于产品结构提升带动毛利率提高7.9个点、管理费用降低带动期间费用率降低2个点。16Q1收入18.43亿、归母净利润3.44亿、扣非后归母净利润3.39亿元,同比增长10.57%、13.61%、13.95%。

　　简评。

　　产品结构持续提升,传统优势市场表现突出。

　　15年白酒收入51.19亿增长13.1%,占比持续上升,销量71830吨增长7.84%,吨酒价格稳步上升,仍得益于主打产品年份原浆的良好增长势头,毛利率增长1.91个百分点至71.54%,16Q1毛利率延续此势头、同比增长4.3个百分点、环比增长0.2个百分点。

　　分地区看华中表现最好增长22%,国际市场因基数小增长19%,华北、华南下滑20%左右,对应公司传统优势市场例如安徽、河南表现更佳,同时在北京、上海、深圳战略节点市场快速推进。

　　预收款创历史新高,渠道信心空前充足。

　　15年公司经营活动产生的现金流量净额7.9亿增长103.9%,年末预收款6.09亿,环比略下降同比增长61%,一季度末预收款继续上升至9.91亿增长66%,突破历史上任何节点预收款水平。公司4月提高主打产品零售指导价意在增厚渠道利润,后续根据市场情况适时提高出厂价的预期在经销商群体里内逐步形成,加上旺季动销势头迅猛、公司近期跨区并购名酒黄鹤楼以切入湖北空白市场、春节旺季前大手笔投入央视广告提升品牌高度,高预收款反应出渠道空前的信心,从季度末其他应付款(对应经销商保证金)同比增长37%至8.3亿突破历史高点也可以得到印证。

　　盈利预测与估值:15年受宣传促销费、职工薪酬增加45.4%、88%的影响,虽广告费用下降近10%,销售费用率增加1.6个点至29.66%达历史最高水平。依靠管理费用下降6%来平抑,整体期间费用率比较平稳。一季度各分项费用仍延续此势头,整体费用率上升2个点,我们预计16年将是品牌提升的关键年份,费用率很难下降。

　　公司同时披露董事会通过以自有资金8.16亿元收购武汉天龙黄鹤楼51%股权,方案仍需安徽省亳州市国资委批准。整体黄鹤楼估值16亿,此前公开媒体报道其收入顶峰时期10亿元,后萎缩至5亿,收购PS在1.6~3.2倍之间,对比A股规模可比的、正在恢复期、有收入规模但利润率较低的公司(酒鬼酒、ST水井、沱牌舍得),估值尚有翻倍空间。

　　我们按照黄鹤楼不并表预测16~18年收入、利润增速为14.30%、11.88%、10.00%和14.00%、12.00%、10.30%,EPS为1.62,1.81,2.00元,今年给予25倍PE,目标价40元,增持评级。