尔康制药：毒胶囊事件层出不穷，淀粉胶囊替代空间巨大

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　　海通证券股份有限公司 分析师：余文心

　　事件: 据人民网浙江在线新闻:近日,浙江台州天台县公安局破获一起生产、销售毒胶囊案件,捣毁生产窝点1个、生产线4条和仓库5个,现场查获可疑空心胶囊1595箱和206袋,共计1.36亿粒,涉案金额达135多万。

　　点评：

　　1、毒胶囊事件层出不穷，淀粉胶囊替代空间巨大

　　2012年轰动全国的毒胶囊事件仍历历在目,虽然相关部门已加强监管,但毒胶囊事件仍层出不穷。尔康制药的羟丙基淀粉空心胶囊以东南亚盛产的木薯为原料、改进工艺生产,原料成本低廉,除具备口感好、无异味、符合素食主义习惯、交联反应轻等优点,而且无铬超标风险,技术门槛极高,目前国内只有尔康制药能够生产,不容易造假。分析师认为,淀粉胶囊对明胶胶囊具有很好的替代性,替代空间巨大。

　　空心胶囊方面,分析师估计国内每年空心胶囊使用量在2000亿粒/年左右,人均150粒左右,全球空心胶囊用量在10000亿粒/年左右,增速快于药品,约为5%。公司目前逐渐打开国际市场,基于空心胶囊对明胶胶囊的替代优势,分析师预计未来尔康制药的淀粉空心胶囊可能占据约10%市场份额,即1000亿粒,为当前尔康制药募集资金拟建产能,以0.045元/粒计算,则为45亿元,目前毛利率约85%,贡献利润巨大。

　　改性淀粉方面,分析师估计公司去年改性淀粉销售量4000吨左右,主要销往东南亚、中东等伊斯兰地区,作为淀粉硬胶囊和软胶囊原料。公司目前募集资金建设年产3万吨改性淀粉项目,公司此举可进一步拓展下游渠道,考虑到下游需求强劲,分析师认为公司未来能销售所产改性淀粉。如按1.7万美元/吨计算,贡献收入超过30亿元,目前毛利率接近80%,对业绩拉动巨大。

　　2、辅料政策变革利好辅料龙头企业

　　目前CFDA密集出台的关联审批、一致性评价等政策催生了辅料产业新的投资机会。分析师判断行业重整、集中度提升将会是辅料行业中长期的成长逻辑。尔康制药作为国内辅料龙头企业,批文齐全,全国约1300个辅料批文,尔康制药批文超过120个;技术先进,为国家药用辅料工程技术研究中心;资源丰富,公司位于临床试验资源丰富的湖南。

　　除了改性淀粉、淀粉胶囊快速增长,一致性评价、关联审批等政策直接让龙头龙头企业受益。 分析师预计2018年国内辅料市场规模为500亿元,若传统辅料能占据10%的市场份额,则尔康制药传统辅料能做到50亿元收入,未来毛利率能做到40%左右,成为尔康制药另一强劲增长点。

　　3、一季度业绩继续高增长胶囊制剂放量可期

　　一季报公告实现收入5.09亿元,同比增长73.18%,归母净利润1.68亿元,同比增长73.18%,改性淀粉继续保持高增长,估计收入9000万元,成品药估计收入1亿元左右,小品种辅料收入超过5000万元,成品药、小品种辅料毛利率在60%以上,以上三项为公司一季度主要增长点。公司目前取得了阿莫西林、盐酸雷尼替丁、非诺贝特等淀粉胶囊药品补充申请批件,胶囊制剂放量可期,将成为公司新的强劲增长点。

　　投资建议：

　　分析师预计16-18年EPS分别为0.44、0.57、0.72元,考虑到可比公司2016年PE介于24-84倍,公司为辅料行业龙头,基于此分析师给予公司40倍PE,目标价17.60元,维持“增持”评级。