券商评级:沪指三连跌失守3200点 9股聚焦(6)

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　　国投电力:电价下降致利润下滑 仍是水电股首选标的

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：万炜,李俊松日期：2017-04-18

　　简评

　　2016年雅砻江来水较好,水电发电量增长明显。

　　2016年受到厄尔尼诺现象的影响,雅砻江来水较好,公司水电发电量达到804.69亿千瓦时,同比增长8.23%;水电利用小时数为4822小时,同比增加228小时。火电发电量为389.04亿千瓦时,上升0.61%,与上一年度基本持平。风电和光伏发电量分别为8.88亿千瓦时与1.74亿千瓦时,分别同比增长16.53%和2.19%。合计发电量1204.36亿千瓦时,同比增长5.69%。

　　外送电价下调,市场电量增加导致收入下滑。

　　2015年12月,发改委下调燃煤上网电价平均每千瓦时3分钱,自16年1月1日起执行。公司火电电价下调,雅砻江水电锦官电源组外送江苏上网电价根据落地倒推的原则,也有所下降,再加上送四川和重庆电量让利、市场化交易电量增大,拉低了水电整体平均电价。2016年公司平均上网电价0.289元/千瓦时,同比降低了11.35%。电价的下降导致公司电力业务在发电量上升5.69%的情况下,收入下降了6.49%。

　　火电业务受煤炭价格上涨影响,盈利能力大幅下滑。

　　公司火电发电量约占公司整体发电量的1/3,火电收入也占到公司电力业务收入的36.27%。2016年煤炭行业受到供给侧改革的影响,动力煤价格出现了先抑后扬的走势。以环渤海5500大卡动力煤指数为例,4季度大幅上涨到年底报593元/吨,较年中的401元/吨的水平上涨了47.9%。国投电力虽然努力降低煤耗,16年供电煤耗为311.03克/千瓦时,但火电业务的盈利能力还是出现大幅下滑,毛利率从2015年的28.1%,下降到2016年的17.5%,下降了10.6个百分点。

　　在建装机达880万千瓦,海外拓展获得阶段性成果。

　　目前公司在建电站装机容量高达880.55万千瓦,其中雅砻江中游两河口及杨房沟合计450万千瓦正在建设中,火电方面也有北疆二期2×100万千瓦及湄洲湾二期2×100万千瓦在建,另外还有30.55万千瓦风电也在建设中。另外,公司16年还以1.5亿美元收购了新加坡LLPL42.1%的股权,从而间接持有印尼万丹火电项目40%股权,以1.854亿英镑收购了英国RRP100%股权,从而间接持有苏格兰北部东海岸Beatrice 海上风电项目25%股权及InchCape 海上风电项目 100%股权,规划装机容量超过100万千瓦。由于国内火电去产能,公司未来将以海外扩张为重点,“十三五”计划在海外新建或收购500-600万千瓦的装机,力争达到公司整体规模的20%。

　　公司业绩预计将保持平稳,但估值较低,维持买入评级。

　　一季度来看,雅砻江发电量仍有增长,而且全国用电形势较好,全社会用电量增长6.9%。我们预计国投电力2017年至2018年发电量分别为1296亿千瓦时及1444亿千瓦时,营业收入分别为331.8亿元及375.6亿元,净利润分别为43.0亿元及52.5亿元,2017年的PE 估值仅为12倍,处于A 股主流水电公司最低的位置,较低的价格甚至吸引长江电力举牌。综上所述,我们维持对国投电力的买入评级。