券商评级:沪指收盘小幅下跌 9股待时而动(5)

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　　美年健康:收购7家参股公司股权 新建门店成熟周期再次缩短

　　类别：公司研究机构：国金证券股份有限公司研究员：孙笑悦,李敬雷日期：2017-09-15

　　1.7家门店中的2016年后新建的门店,一年时间实现盈利:

　　此次收购的7家参股门店,旅顺美年、南昌美年、重庆美天,均是2016年下半年以后成立的体检公司,从发展趋势来看,由于健康体检行业下半年为旺季,我们预计这三个门店今年都将实现盈利(标的公司营收情况见图表2)。

　　侧面验证了:美年健康2015年以后新开的门店,所需要的成熟周期已经越来越短(单店的现金流大致测算模型见图表3)。

　　2.采用参股方式,实现杠杆发展:

　　公司参股的7家门店,期初全部是20%左右的参股权。充分调度社会资源,共同参与健康体检连锁行业发展,实现了初期使用较少的投入,实现后期杠杆发展的目标。

　　我们发布的86页公司深度报告:《美年健康:生态圈平台价值重估,大健康事业扬帆远航》,第三章节《充分利用资本和社会资源,美年健康实现跃进式布点》中阐述了美年健康自2015年上市以来的布局主要以自建+参股为主。

　　上市以来,美年健康鲜有同业并购(慈铭除外),主要采用自建+参股的方式,这是因为:

　　(1)中国的专业健康体检行业时下已经发展成为寡头市场的格局;

　　(2)目前的市场竞争格局,针对小连锁的并购意义并不大;

　　(3)美年健康当前新开店的成熟期迅速缩短;

　　(4)国内健康体检市场空间巨大,各地有实力的合作方众多。

　　此次收购7家参股门店,验证了以上逻辑。

　　3.参股公司发展迅速,是上市公司未来持续高速增长的又一保障:

　　截止今年上半年,公司有109家参股门店,和去年同期相比,一年之内新增了60个参股公司。并有90多家门店在建设中(美年健康体检门店的静态数据见图表4)。

　　按照我们对健康体检行业以2015年为成熟周期缩短的拐点来看,过去两年内公司培育了大量的参股公司,成为公司未来持续高速增长的又一保障(2017年公司营收增长测算见图表5)。

　　4.收购估值合理,增厚上市公司EPS,业绩承诺补偿方式是现金补偿:

　　上市公司此次收购的7家参股公司股权,按照本轮估值对应2018年的业绩承诺来看,收购P/E估值在7x~15x之间不等。由于成立前3~5年是体检公司发展最快的阶段,后年有参股公司已经是翻倍的业绩承诺。此次收购估值合理,增厚上市公司业绩和EPS(标的公司业绩承诺情况见图表6)。

　　承诺未实现时的后续安排方式:现金补偿,扣除非经常性损益的税后归属于母公司的净利润(以下简称“实际净利润数”)若未能达到承诺净利润,每年应补偿的现金金额=(截止当年年末累计承诺净利润数-截止当年年末累计实际净利润数)*目标公司估值/补偿期限内各年的承诺净利润数总和*本次收购目标公司的股权比例-累积已补偿的现金金额。

　　5.行业发展至今形成了良好的市场竞争格局,寡头市场格局稳定:

　　从2015年前后开始,国内龙头连锁体检公司之间出现了横向并购,美年健康收购慈铭体检,爱康国宾收购国药阳光。此后,国内连锁体检行业竞争格局清晰,寡头市场形成(国内前9大专业体检机构目前的规模对比见图表7)。

　　6.美年健康具备生态圈平台价值重估,健康事业扬帆远航:

　　(6.1)产业链延伸逻辑开始兑现,大数据美年健康构建变现途径。数据本身存在价值;依靠优健康的大数据分析挖掘内在需求;依托大数据打造健康管理与支付体系为一身的闭环商业模式。

　　(6.2)孵化平台开始有所收获,美年健康验证大健康入口的导流能力:

　　与安翰光电合作,推出“3650”套餐,是基于美年健康平台孵化的高端医疗设备典型案例,结果是投资方、供应商、上市公司的三方共赢。

　　携手上游供应商,开启全方位合作。

　　成立美因基因,缔造国人基因检测大平台,渠道价值为王。

　　(6.3)打造多品牌战略,从大众体检到高端体检市场全面布局:公司收购慈铭、美兆品牌后,全面布局从大众体检、到中端市场、到高端市场,满足不同层次人群的健康消费需求。

　　(6.4)试水商业健康保险,力图打造医疗服务闭环模式:作为健康体检业务的附加业务,打包销售给团体客户或个人客户;打造大健康产业的“闭环”。

　　(6.5)布局下游医疗服务,国民健康产业的价值卡位:健康入口,向健康管理中心纵深发展;专科领域以口腔科为例,谋求合作可能。

　　(6.6)探索服务集约化,参与检验与影像模式创新:检验集约化业务、与读片集约化业务。

　　7.美年健康产业链拓展成开始贡献,公司内资价值需要重新评估:

　　从现金流和营收角度看美年健康未来高速成长的可能性。现金流滚存良好,公司发展进入良性循环期;新建门店的盈利周期大为提前,微观层面支持公司高增长判断(美年健康历史年报收入增速见图表8;2018年公司营收增长测算见图表9)。

　　我们预计公司2017~2019年将实现净利润4.86亿、7亿、10.4亿。(不含慈铭);

　　若考虑慈铭并表因素,我们预计公司2017~2019年将实现净利润6.5亿、9亿、12.8亿。

　　目标价为24元,维持“买入”评级。