白酒板块迎来旺季行情 六股绝佳布局良机(4)

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　　泸州老窖:国窖高增长释放利润空间,改革红利有望加速兑现

　　泸州老窖 000568

　　研究机构：东吴证券 分析师：马浩博,周恺锴 撰写日期：2017-08-30

　　事件:公司公布中报,1H17实现营收51.2亿,归母净利14.7亿,同比分别增19.4%和32.7%。其中2Q17实现营收24.4亿,净利6.7亿,同比+18.4%和30.6%。

　　高端酒国窖维持高增长,中低端酒控货梳理市场价格:1)1H17公司酒类收入49.9亿,同比+20.1%,其中高档酒国窖系列24.8亿,同比+45.4%,占比提升到49.7%,毛利率91.2%,同比+2.3pct。草根调研,公司从年初开始主动调整经销商渠道库存,控制经销商打款,上半年1573动销旺盛,1573一批价稳定提升至680-710之间。7月公司再次上调出厂价格,我们认为下半年1573有望继续推高一批和零售价格,增厚渠道利润、带动经销商备货和打款积极性,从而挤压竞品经销商资金和库存,实现量价齐升。2)中档酒品牌窖龄和特曲合计收入12.2亿,同比+1.1%,低于之前预期,主动提价和产品升级带动毛利率提升。草根调研,上半年公司过停货控货等市场手段梳理市场价格,清理渠道库存。1H17中档酒毛利72.4%,同比+12.8%,结构升级明显,其中窖龄产品结构升级明显,从窖龄30升级聚焦窖龄60。3)低档酒恢复增长。1H17低档酒营收12.9亿,同比+4.0%。公司低档酒调整在高、中档酒之后,梳理贴牌产品条码品牌瘦身已见成效,上半年低档酒开始恢复性增长。

　　毛利率提升释放利润空间,费用投放整体可控。1)受中高端酒提价和结构升级带动,1H17酒类毛利率68.3%,同比+9.9pct,加速释放利润空间。2)整体费用可控。1H17销售费用8.6亿(同比+42.9%),销售费用率16.8%(+2.1pct),主要由于公司继续加大广告宣传和市场促销力度导致。管理费用2.7亿(+32.1%),管理费用率5.5%(-0.2pct),仍在17年规划销售费用率19%、管理费用率6.8%之内,整体可控。3)1H17营业税金及附加5.3亿,同比+71.4%,占收入10.5%(同比+3.2pct),主要由于产品结构变化带来。预计税基调整已达合理水平,同时未来中高端酒毛利率提升可消化消费税调整的影响,未来对利润影响有限。

　　控量调价志在长远,改革红利有望加速兑现。公司聚焦五大单品,1573带动整体收入和业绩增长,通过渠道扁平化和精细化管理加强渠道和终端的控制;中端酒和低端酒通过控货梳理价格体系和品牌瘦身,为未来良性发展打下基础。定增技改项目已通过审核有望加速落地,优化产品质量并置换高端基酒产能,未来各项改革红利有望加速兑现。

　　盈利预测与投资评级:我们认为公司在高端白酒中业绩弹性大,高端酒国窖量价齐升带动产品结构升级,有望加速利润释放。预计17-19年EPS为1.82/2.35/2.92元,同比增长32%/29%/24%,对应PEx30/23/19倍,考虑定增摊薄后EPS1.64/2.12/2.64元,对应摊薄后PEx33/26/21倍,维持“买入”评级。