白酒板块迎来旺季行情 六股绝佳布局良机(7)

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　　沱牌舍得:舍得带动收入提速,短期费用影响业绩释放

　　沱牌舍得 600702

　　研究机构：东吴证券 分析师：马浩博,周恺锴 撰写日期：2017-08-28

　　事件:公司发布中报,其中1H17年实现营收8.79亿,净利0.62亿,扣非后净利0.60亿,同比分别增+12.7%,169.0%和150.1%。其中中高档酒收入6.9亿元,低档酒0.8亿元,同比分别+25.7和-21.4%,符合市场预期。

　　投资要点:

　　二季度舍得带动收入加速增长,中高端酒占比提升,结构升级明显。公司聚焦双品牌策略,其中舍得定位300-500元次高端,沱牌定位中低端大众消费。17H1中高端酒收入6.9亿,同比+25.7%,占酒类收入89%,同比+5pct,产品结构提升明显,Q2整体毛利率81.6%创历史最高。低端酒沱牌仍在进行品牌梳理,打造“天特优”系列产品并优化定制酒,17H1收入0.8亿,同比-21.4%,低于市场预期。草根调研,二季度舍得加大市场投入,扁平化招商+终端客户拓展加速全国布局。公司公告上半年新增经销商368家,优化退出103家,报告期末共有经销商1274家,基本完成全国重点市场覆盖。

　　全国扩张期费用投入效果明显,二季度计提员工内退福利,短期影响利润释放。1)公司二季度加大费用投入,Q2销售费用1.1亿,同比+348.7%,销售费用率24.6%,环比降3.3pct。预计未来随着销售规模提升,费用率有望稳中下降。2)Q2管理费用1.4亿,同比+138.8%,其中一次性计提员工内退福利0.90亿元,扣除后管理费用率10.8%,仍处于合理水平。3)Q2营业税金及附加占收入13.6%,环比+4.9pct,系高端酒占比提升和消费税调整带来影响。预计随着收入规模和产品结构提升,未来一次性费用和消费税影响逐步消化,未来公司盈利能力有望得到进一步释放。

　　加速营销举措改革,精细化管理打造核心品牌优势。公司通过渠道精细化管理,厂家人员直接掌控终端门店,加强对渠道和经销商的配套服务能力。草根调研,17H1公司加大营销人员全国化招聘,并覆盖终端门店1.5-1.7万家。厂商采用和经销商共同投入,通过扁平化招商+渠道下沉,在核心市场覆盖到县级市场。公司同时加大终端门店投入,通过终端产品集中陈列、品鉴会、婚寿宴、买赠等营销投入,加强品牌打造、拉动终端动销。对市场费用实行中央总控双月审批制,由总部进行费用核销,提升费用效率。

　　盈利预测与投资评级:我们认为公司体制优势已经展现,营销举措加速舍得全国化布局,继续带动产品结构升级,未来利润释放空间充足。同时定增由大股东和实际控制人现金认购,也彰显实际控制人对于公司未来发展前景的看好。我们预计17-19年对应EPS分别为0.53、1.07、1.66元,同比分别+124%/101%/55%。考虑到未来定增,预计17-19年摊薄后EPS为0.44、0.89、1.38元,对应当前市盈率分别为71/35/23倍,维持“增持”评级。

　　风险提示:1)由于品牌调整,低端酒下滑超过预期;2)高端酒新市场开发和收入不达预期;3)市场竞争加剧,费用投放加大。