我国将推进农业水价综合改革 农业用水节水潜力大(7)

　　安徽水利:增资控股恒远水电,第三主业正在形成

　　安徽水利 600502

　　研究机构：平安证券 分析师：周雅婷 撰写日期：2013-11-20

　　事项:公司公告,拟以3.63亿元现金对“恒远公司”进行增资控股,增资完成后,公司将控股60%,目前恒远公司主要在云南地区进行水电开发运营业务。

　　平安观点:

　　本次收购概况

　　目的:水电业务被公司定位于第三主业,而当前公司该业务板块规模较小(2012年毛利贡献仅2%)。本次收购是公司做大水电业务,开发西南地区水电资源并实现跨区域发展的重要举措。西南地区水资源丰富,公司有望以此为契机,进一步参与周边水电站开发,获取更多的水电资源。

　　标的概况:恒远公司目前主要负责丹珠河电站、丹珠河二级电站、丹珠河三级电站及东月各河梯级电站的开发,前两个电站总装机容量9.71万千瓦,目前大部分建设工作已经完成,后两个电站总装机容量7.4万千瓦,前期工作部分已经完成,预计2015年末可建成投运,上述各电站总装机容量共17.11万千瓦。

　　收购价格:拟以3.63亿元现金对标的公司增资扩股,本次交易的单位装机价格为6231元/千瓦,恒远公司2013年4月底净资产价值2.39亿元,按照60%权益计算,本次交易价格对应2.53倍PB。

　　水电业务将爆发,但对公司整体贡献仍有限

　　装机容量两年将增长228%。收购前公司拥有两个水电站,总装机容量7.5万千瓦,收购完成后,预计公司2014年公司新增9.71万千瓦装机容量,2015年前将再增加7.4万千瓦,届时公司水电业务总装机容量将达到24.61万千瓦,是目前的3.28倍之多。

　　新收购水电站发电利用率高达56%,明显优于一般水平。丹珠河一级站、二级站总设计多年平均发电量为48047万千瓦时,据此计算其额定发电利用率高达56%,明显高于一般水平,这主要受益于该电站所处区域良好的水文条件。

　　预计全部投运后将带来1.83亿元收入,是12年水电业务收入的4倍之多。公司可行性研究报告显示,随着电站的建设投运,预计将带来年均8.22亿度发电量,近1.83亿元的发电收入,超过2012年公司发电收入的4倍之多。

　　上调公司2014、2015年水电业务收入:考虑此次收购,我们上调了公司2014、2015年水电业务收入预测,预计公司2013-2015年水电业务收入分别为5400万元,1.02亿元(之前为7500万元)、1.40亿元(之前为9300万元),占我们预计公司营收比重分别为0.68%、0.99%、1.99%,整体贡献率仍有限。

　　我们看好公司的主要逻辑

　　业务模式正在优化,新型城镇化的率先受益者:进一步发展小水电体现了公司优化产业结构的思路,从深层次上看,是公司在探索解决工程行业资金需求方面的全新业务模式,即产业协同。另外公司全面深入地参与“金寨县”新型城镇化建设,是其业务模式的升级,公司未来将逐步由工程类向平台型、服务型公司转变。

　　存在强烈的资产注入预期,协同效应是我们看好的主要原因。安徽建工收入规模约公司5倍之多,有望两年内实现资产注入,另外母公司在海外市场、水利工程外的其他业务等方面优势明显,整体上市有望实现优势互补,这种协同效应是我们看好资产注入的主要原因。

　　充分受益于我国水利工程中小型化趋势以及省内水利行业高景气。大型水利水电工程因移民、环保等问题进度迟缓,但2013年1~10月水利投资仍以28%的速度增长,中小型化趋势比较明显。另外安徽省内水利投资增速明显高于全国,从自上而下的逻辑看,公司作为区域龙头,有望显著受益。

　　市值具有较大上行空间。公司综合开发能力强大,产业协同效应明显,成长性良好,同时是区域水利龙头企业,但目前市值仅43亿元,具有较大的上行空间。

　　小幅上调公司2014、2015年盈利预测,维持“推荐”评级

　　本次我们小幅上调公司2014、2015年盈利预测,预计公司2013-2015年归属母公司股东净利润分别为2.89亿元(YoY12.0%)、3.78亿元(YoY30.8%)、4.88亿元(YoY29.2%),对应EPS分别为0.58元、0.75元(之前预测值0.74元)、0.97元(之前预测值0.95元),目前股价对应2013-2015年PE分别为14.9倍、11.4倍、8.85倍,我们认为公司业绩有望超预期,维持公司“推荐”评级。

　　风险提示

　　并购进度以及结果仍存在不确定性,项目落地慢于预期,资产注入节奏难以把握。