白酒标准体系今年将全面修订 5龙头股有望受益(4)

　　　　五粮液：持续过冬，下调目标价，维持中性评级

　　来源： 瑞银证券 撰写时间： 2014-01-13

　　对公司“过冬”政策的思考和展望

　　13年行业寒冬冲击超出了公司预期，应对不足表现在：对经销商返点管控不足(导致“大商”挤压“小商”)、提价时机不恰当、产品SKU继续扩大。在1218大会上公司表示将强化与核心渠道伙伴的关系、完善调整标杆产品价格和产品结构。我们认为14年公司需要改善之处在于：1)理顺定价和返点政策(主要是普五标杆价格)；2)加强市场监管(协调电商、串货问题)；3)压缩产品线，广告和渠道资源进一步聚焦核心产品。

　　预计景气下滑，渠道积压，下调盈利预测

　　从渠道了解到，公司已允许经销商回售。考虑到普五较大渠道库存压力，结合我们对公司收入、成本和费用预期的变化，我们将对公司2013-2015年盈利预测由原来的2.71/2.85/3.27元下调为2.29/2.16/2.33元(1月10日万得市场一致预期为2.56/2.80/3.31元),下调幅度分别为16%/24%/29%。

　　重新审视公司品牌价值

　　综合中国城镇居民收入增加、城镇化交流需求和消费升级等因素，我们对五粮液品牌仍有较强信心。公司股价在01年和08年两次大跌，跌幅为36%和71%，而自12年10月以来也持续下跌57%，我们认为股价基本进入底部，不过在14年股价仍将受去库存、结构调整、消费税改革的短期负面影响。

　　估值：下调目标价，维持中性评级

　　根据下调后的盈利预测和瑞银VCAM模型，WACC假设9.3%，得到新目标价14.9元(原20.1元)。我们认为短期内缺乏价格催化剂，维持中性评级。