瑞银：A股转折点在6月 海通力挺创业板 安信看空

　　瑞银：A股转折点在6月份 重点配置三类股

　　瑞银证券今日召开媒体见面会，对两会后A股走势及2014年第二季度市场做了解读和展望，瑞银首席策略分析师陈李认为，全年沪指走势将先下后上，转折点会在5、6月，陈李表示，三大因素影响第二季度A股走势：一、年报业绩；二、4月份IPO再度开闸；三、人民币贬值。对于成长股，陈李建议阶段性获利了结，因为市场转换，已从“讲故事”到“看估值”“谈业绩”。

　　在投资建议方面，陈李认为，投资者可以配置以下三大类股。(1)LED与环保，信息安全等次新主题；(2)传统产业中关注三种类型行业：一是景气见底回升板块，例如休闲服；二是行业内生景气平稳行业，例如家电、汽车；三是行业景气外生政策支撑动型，例如铁路设备、电气设备的配网设备等领域；(3)“网联万物”、地方国企改革与油气领域改革。

　　以下为研报全文

　　1.A股市场的驱动因素如何变化？

　　2011年：无风险收益率。2011年，货币和债券市场收益率不断攀升，银行理财产品发售规模逐渐扩大，导致股票市场资金被分流、无风险利率持续上升；

　　2012年：盈利预期。2012年，经济增长疲态尽显，盈利预测不断下降；

　　2013年：风险溢价与长期增长预期。2013年，主板与创业板分化显著，我们认为这是风险溢价与长期增长预期在发挥作用。2013年资金价格的不断上升使寻求稳定收益的投资者离场，留下偏好高风险高收益的投资者；经济转型需求也为创业板描绘了美好广阔前景，创业板2014年盈利预测在不断被上调；

　　2014年：是什么？

　　2.“两会”结束政策预期面临检验

　　正面预期——民生方面财政支出；自下而上行业反馈；

　　负面预期——(1)在国务院107号文指引下，金融监管当局正式出台针对影子银行的政策，尤其是大力整顿表外融资方式；(2)根据我们之前的报告，今年2季度是地产、矿产、政信合作信托到期的高峰，关于治理地方债务风险的政策出台；(3)利率市场化进程或在2季度推进，出台针对企业与居民的大额定期存单等等；

　　政策变化是否带来流动性的拐点？

　　3.4月IPO再启动

　　2014年股市最大的下行风险之一是IPO大规模融资、二级市场限售股解禁对存量资金的消耗。

　　我们测算，考虑到IPO重启、增发与配股，一级市场融资规模或将突破5000亿元；若将老股转让计算在内，一级市场融资规模更大；

　　我们估算，2014年限售股解禁市值超过1.5万亿元，其中创业板、中小板解禁规模约为3000亿元和4800亿元，两个板块解禁股份集中在上半年；

　　关注新三板开闸之后可能对股票二级市场资金产生分流效应。

　　4.逐渐明晰的经济基本面

　　3月中披露的宏观经济数据显示经济疲弱，与行业微观数据匹配；

　　经历多次“旺季不旺”，今年3月开工又如何？

　　5.新兴市场货币贬值潮

　　人民币对美元2013年升值3%，2014年1月中以来贬值2.1%至6.19；

　　央行(主动调节、单边升值到双边波动)与商业银行(年前资金到期兑付)的行为居多，并非资本的大量流出；

　　与阿根廷(-16%)、土耳其(-2%)、南非(-5%)、韩国(-2%)等货币贬值的不同，人民币在岸市场引导离岸市场；

　　我们担忧贬值预期形成，汇率跌破6.2或者6.3。

　　6.成长股有向下调整的压力(1)

　　在IPO和宏观经济数据空窗期，流动性暂时好转的2-3月，投资者按照“触网溢价”和“政策刺激”两条主线积极投资/投机；

　　“两会”结束，政策从预期慢慢变成现实，市场开始“去伪存真”，中小股票面临阶段性调整压力；

　　除继续迷恋“网联万物(internet of things)”，市场也将从“讲故事”到“看估值”，“谈业绩”。

　　7.成长股有向下调整的压力(2)

　　担心高估值带来风格转换；

　　沪深300指数最新估值为8.2X，中小板、创业板分别为25X和65X。

　　8.利率可能趋势上行(1)

　　我们预计：

　　1季度是最宽裕的时候，春夏之交现拐点；

　　金融市场的利率水平将继续上升，表现为：1)7天逆回购利率可能从当前3%以下上升至3.5%，短期利率水平的波动性会加大；2)越来越多的活期存款资金以1/3个月理财产品的收益率定价，意味着商业银行的综合资金成本会明显提升；3)国债市场利率再次回升，10年期目标水平在4.8-5%之间；4)与企业盈利、制造业盈利能力密切相关的中长期贷款综合利率从7.7%冲高至8%。

　　9.利率可能趋势上行(2)

　　利率曲线陡峭化至2008~2013年的均值位置；

　　银行间7天质押回购利率降至去年钱荒以来的最低。

　　10.信用违约风暴会更猛吗？

　　2014是债务偿还高峰期，大量债务需要化解，实体经济或继续降低杠杆；

　　今年有近1万亿元集合信托到期，地产、平台信托居多，到期占比30%和25%；

　　若刚性兑付，本质上是“用时间换空间”。

　　11.先破后立”，还是“边破边立”？

　　政策选择之一： 定点诱导信用事件事件发生？推进“去杠杆”；

　　政策选择之二： 主动引导利率下降，“去杠杆”半途而废，但有利于资产证券化的进行，转移存量债务；

　　中国特殊情形的思考：汇率与利率市场化的同步进行，且通胀压力较小，需要关注利率平价的倒转风险。

　　12.所以需要特别关注央行的利率指引

　　流动性宽松局面可能难以延续；

　　央行持续进行正回购操作回笼资金，坚持中性偏紧的货币政策；

　　若央票重启？

　　若央行主动下调利率中枢指引。

　　13.2014年上市公司整体盈利判断

　　我们预计2014年非金融企业净利润增长11.8%，增速比2013年略提高1.9个百分点；金融企业净利润增长11.3%，增速比2013年下降4.6个百分点；整体A股净利润增长11.5%，增速比2013年下降2.0个百分点；

　　我们预计2014年非金融企业的ROE将回升到10.2%，比2013年略高0.2个百分点，接近过去十年的均值；

　　14.盈利预测的基准假设

　　我们对非金融企业2014年净利润增长11.8%的判断基于如下假设：

　　收入增速提升至10.7%(2013年约为8.9%)。收入增速与名义GDP密切相关，瑞银宏观预测2014年GDP增速为7.5%，CPI为2.7%，PPI全年平均下跌0.6%左右。然而，受制于2014年投资增速可能出现回落，收入增速提升幅度不会很大；

　　毛利率回升0.2个百分点至18.0%。我们预计收入增速改善将带来产能利用率的小幅提高，进而拉动毛利率略提升0.2个百分点；

　　由于三项费用率的小幅提升，将会使净利率回升幅度小于毛利率，约回升0.05个百分点至4.45%。收入增速的小幅回升，预计将对管理费用率和销售费用率的下降有小幅正面影响，但财务费用率的上升将是费用率最重要的决定因子。

　　15.盈利预测的上行/下行风险

　　企业盈利预测的上行风险：改革或带来费用率下行。若国企普遍采取更有激励的运营方式，则可能形成管理费用和销售费用的节约；

　　宏观经济预测的变化是企业盈利预测变化的上行和下行风险。一方面，若投资增速下行幅度超过预期，或是出口、消费的增长低于预期，则对非金融企业的收入增速和利润率均有不利影响；反之，则有正面影响。另一方面，若CPI、PPI的回升低于预期甚至出现下滑，则企业盈利面临下行风险；反之，则有上行风险。

　　16.成长股业绩前瞻

　　根据已经披露的上市公司业绩预警，4季度创业板和中小板业绩增速继续改善，创业板2013全年盈利增速中枢在16%附近，中小板全年盈利增速中枢在11%附近；

　　然而增速的上升主要由于基数效应，全年盈利增速中枢依然大幅低于当前市场的一致盈利预测：创业板指[-1.31%]全年盈利增长34%，中小板综全年盈利增长28%。

　　17.结论与配置建议

　　我们认为：“先破后立”，或者“边破边立”? 信用事件发生，先债后股；利率企稳，估值才有止跌的机会；

　　未到风格切换之时，主板可能加速下跌，成长股或再次冲顶；

　　1季度中后期小市值股票将面临下行压力，成长股内部将出现明显结构分化，成长股中看好LED、污水处理；

　　传统产业中，关注三种类型行业：第一种是景气见底回升型板块，例如休闲服；第二种是行业内生景

　　气平稳型行业，例如家电以及汽车中的受益国企改革的品种；第三种是行业景气外生政策支撑动型，例如铁路设备以及电气设备的配网设备等领域；

　　主题投资机会：“网联万物(internet of things)”，地方国有企业改革，油气领域改革等破除垄断。()