机构热议新股发行市场化改革

　　用市场化法制化手段 为新股发行保驾护航

　　2014年3月21日中国证监会发布了完善新股发行改革的相关措施，主要包括五个方面。

　　与2013年11月30日中国证监会公布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(下称《改革意见》)相比，此次发布的完善新股发行改革相关措施进一步强调了市场化和法制化的改革方向，我们认为对新股发行规则和流程的不断完善，有利于切实保护中国投资者(特别是中小投资者)的根本利益，促进中国股票市场充分发挥融资功能，最终实现资源的有效配置。

　　坚持“市场化”的发行制度主要体现完善措施的第一点、第三点。在“进一步优化老股转让制度”中规定“适当放宽募集资金使用限制”，即新股发行募资数量不再与募投项目资金需求量强制挂钩，允许发行企业根据市场条件选择适当的融资额度。在市场化发行环节中，完善措施强调“进一步满足中小投资者的认购需求”，与《改革意见》相比，完善措施在网上网下配售比例上新增150倍认购档次，即对网上有效认购倍数超过150倍的，要求网下保留的数量不超过本次公开发行量的10%，其余全部回拨到网上。对于热门新股，完善措施使得不具备网下认购资格的中小投资者具有在网上申购中更高的中签可能，体现出新股市场化运作过程中对中小投资者的保护，与公平、公正、公开的三公原则相符。

　　“法制化”方向集中体现于完善措施的第二条、第四条、第五条。前期新股发行过程中出现的一些问题体现出加强法制监管的必要性，完善措施加强了事前事中事后监管。首先，通过“黑名单”制度在事前排除了不具备定价能力、未能审慎报价、在询价过程中存在违规行为的投资者参与报价，使最终参与报价的投资者具备较高定价能力。其次，强化配售监管在事中约束了投行的操作空间，“增加禁止配售关联方”、“网下自主配售承销商对同类投资者配售比例应当相同”保证了发行环节的公平性。最后，加强对“发行承销过程实施后”的事后监管，建立常态化的抽查机制。证券业协会也将采取相关自律措施，加强监督检查。

　　在IPO重启后的发行过程中，部分公司和机构恶意利用规则的极端行为在市场形成不良反响，我们认为监管机构理应通过法制化手段保证市场化发行过程不失公平、公正、公开原则，对违规公司和机构严格惩戒。

　　股票市场作为重要的直接融资场所，理应在经济转型中发挥更好的资源配置作用。完善新股改革相关措施延续了《改革意见》市场化、法制化精神，有利于规范后续新股发行行为，保证优质企业通过市场化方式有效筹集资金， 也有利于未来资本市场的健康发展。

　　新股发行制度改革 将为市场带来生机

　　上周末，中国证监会就完善新股发行改革的相关措施进行了详细的说明，根据前期新股发行过程中遇到的一些问题做了一定的改进，迈出了此轮新股发行重启以来坚实的第二步。自今年重启新股发行以来，各项措施不仅得到了投资者积极的评价，证监会在发行过程中强化过程监管和事后问责的导向也被广泛认可。十八届三中全会确立了未来以市场化改革为导向的基调，资本市场的改革就需要在不断的试错过程中推进。面对前期出现的一些问题，管理层及时作出反应，在老股转让制度、规范网下询价和定价行为、满足中小投资者认购需求、强化配售行为监管和加强事中事后监管方面做出进一步的完善。此外，对于创业板公司的上市条件也做了进一步的放宽。这样的改进将会进一步提升市场秩序，有利于形成合理定价，同时将为资本市场的运行提供一个有效的制度保障。

　　今年年初，伴随着IPO开闸，修订的新股发行管理办法也正式开始实施。在坚持市场化改革的导向下，新股发行制度实际上更多地结合了这几年资本市场的发展而做了相应的调整和改进。然而，这一发行制度的初衷却被部分市场参与者钻了空子。首先，在老股转让方面，个别上市公司利用IPO首发对超募资金的限制大量出售老股，企图套现获利。其次，新股发行过程中存在部分发行价过低及潜在的利益输送可能，伴随上市后二级市场巨大的涨幅，能拿到新股的投资人获利颇丰，这一方面使得寻租的空间加大，另一方面也使得炒新的氛围浓重。询价和定价离真正的市场价格甚远，上市溢价率的高企即反映了定价过程存在的一些不完善。再次，中小投资者中签率仍然偏低，参与网下配售的部分非公募类关联方机构投资者和老股东则更多成为获益者，网下向网上的回拨仍有待完善。

　　面对上述这些问题，在市场化和法制化的大框架下进一步推进和完善改革措施是非常必要的。当然，改革的方向并不是一味简单的“市场化”，而是合理界定“政府-市场”的作用和地位。市场固然在定价和承销过程中占据主导地位，一些合理合法的市场行为也应当获得足够的自由，但在一个制度和相应法律尚不非常完善的市场环境中，市场的作用未必能够有效施展。反而是这种市场环境下的自由行为，会导致市场秩序的混乱和市场机制的失灵，尤其是在波动较大的金融市场中。这种行为对于缺乏信息优势和制度保障的中小投资者，尤为不利。

　　很快我们就看到了证监会及时对于市场反馈作出的修正和完善，上周末公布相关的对策也各个击中要害。第一，对于老股发行过程中发生的问题，新的意见稿要求适度放宽超募限制，从严募集资金合理性的信息披露，对老股转让数量作出限制。第二，针对网下询价和定价的不合理行为，进一步规范网下询价行为，规定网下询价应持有不低于1000万元市值非限售股票，以保证定价者成为真正的利益攸关方。同时，对于定价不合理者，设立黑名单制度，未来将成为认购限制对象。第三，针对中小投资者网上中签率较低的情况，本次修改意见稿作出了微调，增加了网下向网上的回拨力度，对于有效认购额度超过150倍的，网下配售保留数量占比不超过配售总额的10%。通过这种微调，能够创造一个更加公平的市场环境，这与多年来“同股同权”的改革思路是一致的。此外，对于承销投行向关联方配售的行为，新办法加强了规范性要求，增加禁止配售关联方，禁止主承销商向与其有保荐、承销业务关系的机构或个人配售。这一点在未来的过程监管中我们可以拭目以待。只有更加严格的执行和处置，才能够将新的改革办法落到实处。

　　总的来看，本次改革对于原有的问题一一对症下药，及时在短短一个多月的时间内采取措施回应，纠正了此前少部分投资者恶意利用规则的极端行为。在未来的新股发行制度改革过程中，我们相信仍不排除根据新的情况再度出台一些更新改进措施的可能性，但投资人应该有信心，随着制度的日趋完善，中国股市价值投资的春天已然近在眼前。

　　市场化和法制化 是改革的重中之重

　　通过对中国证监会完善新股发行改革相关措施的学习，我们认为，从大的格局上看，推进市场化和法制化进程是中国改革的重中之重，我国改革已经进入攻坚阶段，证券市场同样需要在证监会的领导下不断改善和变革。

　　一、新股发行募集数量不再同募投数量强制挂钩，提高了部分具备长期盈利前景的企业的融资能力，使募集资金最终的总量相对可控而又灵活多变，符合市场化方向。老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获配股票的数量，提高了老股转让的难度，同时提高了自愿设定锁定期投资者的获配机率。

　　二、进一步规范了询价和定价的门槛，将1000万元非限售股份作为门槛，提高了部分纯打新资金的套利门槛。同时黑名单制度的设立将净化市场，将部分不具备定价能力和扰乱市场定价者排除在外，提高了新股定价专业门槛。

　　三、增加网上150倍超额认购的回拨比例，进一步提高了中小投资者认购需求，同时在保证公募和社保40%网下获配比例的情况下，增加了年金和保险的获配比例设定，提高了具备为百姓理财的公益性质的专业机构获配能力。以上规定有普惠金融的意义。

　　四、增加自主配售的规定，规避各类关联方，将使自主配售过程更加公平合理，同时网下自主配售过程中同一类别投资者获配比例应该相同这一规定，杜绝了承销商的违规操作。

　　五、加强了事中事后监管，防止违规事件发生，杜绝了串标等内幕交易行为。

　　总的来看，此次新政的出台，在保持政策连续性和稳定性基础上，进一步完善了新股发行的各类细节，突出事后监管，强化依法惩处违法违规行为的力度。显示了证监会在新股发行市场化和法制化过程中所做出的努力，这一规定将成为注册制出台前新股发行制度的有效过渡。

　　我们认为：从大的格局上看，推进市场化和法制化进程是中国改革的重中之重，我国改革已经进入攻坚阶段，证券市场同样需要在证监会的领导下不断改善和变革。我们坚决拥护证监会此次完善新股发行制度改革的相关措施，谴责一切利用发行规则的极端行为。在新股发行过程中，坚守投资正道，守法合规操作，为引导价值投资、净化市场风气贡献自己的力量。

　　组合拳更加体现 对中小投资者的保护

　　上周末证监会出台了若干关于资本市场的改革新规，其中完善新股发行改革措施是针对新股开闸之后暴露出来的若干问题的改进和修补。与之前发行过程中临时出台的一系列政策补丁相比，这次的组合拳可以说更加全面。

　　总体来说，针对前期的问题，本次修改的方向重在加强监管、向中小投资倾斜以及更加市场化。允许超募、老股转让数量和锁定期的限制解决了对老股东恶意套现的质疑；网下投资者必须持有一定流通市值和具备一定的资格也体现了对市场的呵护；网下投资者以统一身份报价以及网上网下的划拨机制则体现了对打新过程中的不公平现象的纠正。

　　当然，改革不可能一蹴而就，“措施”是对之前新股发行制度改革推进过程中的得失的总结和修正，但也并非一举就能解决所有的问题。比如允许超募很有可能带来的是高价发行，虽然通过规则限制发行和网下申购过程中的违规现象固然重要，但是对其前期和之后发行过程中已经出现的和可能出现的违规企业和灰色交易如果没有严格的监督和严厉的处罚，任何规则都只会沦为一纸空文。新股再次开闸之后，不久的将来，有大量的公司等待上市，同时创业板再融资的放开和上市条件的放松也意味着更大的资金需求。从更宏观的层面来看，直接融资将部分承接间接融资的功能从而缓解中国整个金融体系的债务压力。从各个维度来说，市场面临的资金压力巨大。对于中国这样一个典型的融资市场，投资者弱于融资者，网上投资者弱于网下投资者，市场化固然是必由之路，但是对于明显处于弱势的群体不加以保护，对于强势方不加强监管，市场最终只会沦为涸泽而渔以及劣币驱逐良币的战场。

　　为新股发行向注册制过渡 打下良好基础

　　2013年11月30日《证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》发布以来，我国IPO市场化改革有效推进，在实践过程中也发现了一些有待改进的细节。为此，证监会积极回应市场关切，在2014年3月21日及时推出了5项完善新股发行改革的相关措施，针对此前新股发行中存在的一些不尽合理的地方进行了调整，进一步规范了市场各方参与者的行为。

　　首先，新股募资数量不再与募投项目资金需求挂钩，适当放宽募集资金使用限制，但强化募集资金合理性的信息披露，这体现了市场化改革方向下给予募资企业更高资金使用灵活性。老股转让数量不超过自愿锁定12个月以上配售股份数量，相当于将老股转让给了战略投资者，从而既消除了老股转让对二级市场短期压力，也制约了老股东IPO套现的规模。

　　其次，对网下询价和定价行为也进行了新的规范。在限定参与网下认购投资者必须持有不少于1000万元市值非限售股的同时，新措施将合格询价机构的界定权下放到证券业协会。协会作为市场参与者的代表更是市场利益主体的代表。界定权下放本质是通过市场参与者自律来维护市场健康，这是市场化改革的重大进步。黑名单制是维护市场利益的有效工具。

　　再次，网上和网下配售回拨机制有了新的变化，调整后的网下配售机制以限制承销商的配售权利，防止过分的暗箱操作。向公募、社保配售40%的网下配售份额是向公众性质机构的倾斜，而保险、年金的优先配售也可以促进网下定价的合理性。这些机构运作更加理性规范，能有效减少网下配售利益输送。新措施还强调配售公平原则，同类机构配售比例相同。

　　最后，新措施中特别指出今后将强化新股发行过程事中和事后的监管，这体现出证监会作为市场监督机构在市场化改革中作用和角色的逐渐演变。监管后置并辅以严厉的违规行政惩罚措施，再以行业协会的自律约束进行补充，这些都是向注册制监管方式的不断靠拢。

　　此次新股发行制度相关完善措施的出台体现了证监会务实严谨的工作态度。十八届三中全会明确提出新股发行注册制的改革目标，而审批制向注册制的转变，不仅涉及监管方式和监管重心的变化，更需要市场建立起成熟理性的投资文化。面对新股发行改革中的困难，证监会坚持市场化改革方向，在保持政策连续和稳定的同时，积极发挥市场约束机制，兼顾各方利益，不断完善发行规则，为新股发行向注册制逐渐过渡打下了良好的基础。