三点解读新股发行体制改革完善措施制度

　　一、新股发行制度改革成果

　　自2013年11月30日《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《改革意见》)发布以来，A股市场共计52家公司刊登招股文件，其中，48家公司完成发行并上市，4家公司暂缓发行。新股发行情况总体良好，基本符合改革预期。

　　从发行价格看，48家公司发行市盈率平均为29.02倍，较2012年首发公司30倍的平均市盈率低3.26%。较同行业市盈率平均低10.07%。从募集资金数量看，48家公司募集资金总额(发行新股对应的募集资金金额)为223.88亿元，平均每家公司募集金额为4.66亿元，扣除发行费用后，仅1家创业板公司(绿盟科技)募集资金净额超过项目需要量。从老股转让比例看，48家公司中有39家(81%)转让老股，转让金额总计111.13亿元，平均每家转让2.85亿元。老股转让数量平均占比41.2%。从网上网下发行比例看，申购结束后，44家(92%)启动回拨机制。回拨后，网上发行量占比平均62%，网下发行量占比平均38%，网上是网下的1.61倍。本次新股发行市场化改革得到市场和社会各界的普遍认可，各项改革措施得到了积极的落实。同时，为了保证新股发行制度更加完善，证监会在新股发行制度原有亮点上，于2014年3月21日《中国证监会完善新股发行改革相关措施》(以下简称《相关措施》)进一步完善。

　　二、新股发行制度改革的亮点及完善

　　1、自主配售：在承销方式上《改革意见》引入海外IPO市场所常用的自主配售方式。自主配售对保荐机构而言，是一次重大考验，给予最大限度自主配售权的同时，要求保荐机构制定好有关规则，并建立相应的决策机制，禁止发行人及主承销商的关联人参与配售，以防范市场所担心的潜在的”寻租”、”利益输送”等问题出现。而《相关措施》中进一步加强了要求：“增加禁止配售关联方，禁止主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人配售。”

　　《相关措施》在《改革意见》的基础上，将禁止配售范围由《改革意见》中的关联人，进一步扩大到“主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人配售”这样更为有效的防止了“利益输送”和“寻租”行的出现，进一步保护了中小投资者的利益。但如何界定“有保荐、承销业务合作关系”尚需管理层进一步明确，使其更具有实际操作性。

　　2、定价方式对发行价格的影响：《改革意见》中规定在网下投资者报价后，将预先剔除申购总量中报价最高的部分，且剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。这一规定意在避免”友情报价”、”非理性报价”等乱象，对抑制”三高”有积极作用。本次《相关措施》又进一步规定：“一是明确网下投资者需具有丰富的投资经验和定价能力，并要求证券业协会从投资者的研究力量、估值模型及能力、投资决策程序等方面对其定价能力做细化界定；同时要求网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份，过滤掉一部分纯粹打新的投机者。二是明确网下非个人投资者应以机构为单位进行报价，防范同一机构不同产品梯次报价，博入围概率。三是进一步明确证券业协会加强对网下投资者的自律监管职能，对不具备定价能力、未能审慎报价的、在询价过程中存在违规行为的，列入黑名单定期公布，在一定期间内禁止其参与网下发行，逐步推动形成高质量的网下投资者队伍。”

　　《相关措施》首先，改变现在保荐机构在发行中仅要求网下投资者与其无关联性，管理资产规模及从业信用等要求，进一步要求保荐机构对网下投资者投资经验、定价能力、研究力量及投资决策等方面提出细化量化的指标，这样必然会挑选出一批理性的网下投资者，为新股发行的合理定价提供了坚实的保障基础；要求网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份，这样一方面可以剔除掉一部分纯粹打新的投机者，另一面也是提高网下投资者的资质门坎可以剔除掉一部分“空壳”机构，保证网下投资的资质，从而促进合理定价。其次，禁止同一机构不同产品梯次报价，这是从技术层面杜绝了网下投资者“博概率”想法，促使网下投资者认真研究拟上市公司的合理价值，合理报价。最后，黑名单制度又从监管层角度，进一步对网下投资者违法违规行为进行威慑，提高其违法违规成本，促使其合理合规参与新股定价。

　　3、存量发行与超募问题：《改革意见》规定在实际控制人不得发生变更的前提下，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。同时，还规定发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。《相关措施》从两个方面完善：一是要求老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量，通过市场化方式约束老股转让数量；二是明确首发以公司融资为主的原则，同时适当放宽募集资金使用限制，允许首发募集资金用于公司的一般用途，如补充流动资金、偿还银行贷款等，但应当说明合理性，并详尽披露。

　　《相关措施》规定新股发行募资数量不再与募投项目资金需求量强制挂钩，但要根据企业所在行业特点、经营规模、财务状况等因素从严审核募集资金的合理性和必要性。这点充分体现了证监会市场化改革的方向及决心，放开了募集资金种种限制。同时，在老股转让问题上增加老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量。增加市场博弈机制，通过投资者的专业性、独立性和老股东进行博弈，防止老股东操纵发行价格，从而实现自我减持的目的，在以前管理层法规管理之手的基础上，又增加了一只市场之手，这样既保证了市场化的目标，又保障了广大投资者的利益。

　　4、保护网上中小投资者：《改革意见》规定：“网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100倍(含)的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%”。 《相关措施》进一步完善网下向网上回拨的档次：对于网上有效认购倍数超过150倍的，要求网下保留的数量不超过本次公开发行量的10%，其余全部回拨到网上。

　　《相关措施》对网上有效认购倍数超过150倍的回拨规定，从技术层面保障了中小投资者利益。避免了保荐机构和发行人在设计初始发行结构时，将网下的初始发行量设计成发行总量的90%，这样即使网上投资者有效申购倍数超过100倍，网上的投资者也只能得到发行总量的50%。而这一新的设计，极大程度保障了网上广大中小投资的实际利益。并且在《改革意见》要求给公募和社保基金优先配售40%股票的基础上，《相关措施》进一步要求发行人和承销商再安排一定比例的股票优先配售给保险资金和企业年金。公募基金、社保基金、保险资金及企业年金这些资金，一方面是稳健理性投资者的代表，能促进合理定价；另一方面这些资金的最终持有者又都是中小投资者，这样就从另一个角度保护和保障了中小投资者的利益。

　　5、加强事中事后监管：在《改革意见》监管措施的基础上《相关措施》对发行承销过程实施后发现涉嫌违法违规或者存在异常情形的，可以责令发行人和承销商暂停或中止发行，对相关事项进行调查处理。建立常态化抽查机制，加大事中事后检查力度。在承销办法中进一步明确发行人和主承销商不得泄露询价和定价信息，加大对串标行为的打击力度。证券业协会还将采取相关自律措施，加强监督检查。

　　《相关措施》从监管措施上更加丰富了监管手段，如对存在异常情况可以责令发行人和承销商暂停或中止发行等手段，这样就能更加有效及时的保护投资者的利益，以防止投资者利益损失扩大化。并从抽查机制上，提高了发行人和主承销商违法违规的成本，保障了发行过程中的“公平、公开、公正”保证了投资者特别是中小投资者的利益。

　　三、新股发行制度改革的市场化趋势

　　我们可以看出新股发行制度改革的成效需要市场相关各方的博弈才能体现，需要放在一个比较长的时期来观察和检验，任何一项改革都不可能一蹴而就，这是一项系统工程，需要综合施策。从《改革意见》到《相关措施》，我们可以看出在证监会主导下新股发行改革将继续坚定不移地向市场化方向推进，同时统筹平衡好改革的力度和市场承受的程度。同时，我们也应该清醒的认识到市场化绝不是否定或弱化政府作用，政府的作用是引导和影响资源分配，理顺政府和市场的关系，促进市场参与各方归位尽责，这也是这次新股发行体制改革的关键点。