研究所改制政策或将出台 券商重点推荐4只军工股(2)

　　中航电子(600372)：资产注入箭在弦上，成飞集成股权增值空间巨大

　　来 源： 平安证券 撰写时间： 2014-03-26

　　事项：

　　中航电子披露2013年年报：2013年实现营业收入59.99亿元，同比增长8.20%；实现净利润6.27亿元，同比增长4.12%；每股收益0.36元。公司拟每10股派送现金股利0.5元(含税)。

　　平安观点:

　　公司业绩符合预期，内涵与外延式增长空间广阔。

　　非航产品增速较快。2013年，公司军品收入占比超过80%，产品毛利率超过30%，航空产品收入同比增长7%，非航产品收入同比增长11%。预计未来5年，公司的非航空防务和民品业务占比降逐步提升至接近50%。航空产品中，公司飞行指示仪表收入增长势头较强，同比增幅达89.8%；飞机告警系统收入增幅达69%；大气数据系统和传感器、敏感元件收入增幅超过30%；专用驱动作动系统、航空照明系统增幅均超过10%。

　　非航产品中，公司控股子公司千山机电实施民用"黑匣子"项目，主要用于轨道交通和石油开采，未来10年市场空间可达30亿。子公司宝成仪表的智能纺织机械已成爆发性增长，粗纱机、细纱机等产品下游需求旺盛，在手订单充裕。

　　持有成飞集成股权增值空间巨大。值得注意的是，年报显示，中航电子持有成飞集成(002190)310万股，占比0.95%，初始投资成本310万元，期末账面价值达4984.47万元。一旦今年成飞集成重组注入防务装备类资产，这部分股权的增值空间可能远超预期。

　　研究所资产注入箭在弦上。目前，中航电子大股东航电系统公司未上市资产主要集中在下属五个研究院所中(自控所、计算所、上电所、雷电院、电光所)。这5家研究所2012年的收入合计137亿元，利润总额近17亿元。而中航电子2012年利润总额仅占航电系统的20%，未来可能整合的资产规模为公司目前的3倍以上。我们预测，从产业整合和消除关联交易、同业竞争的角度看，中航电子后续仍存在资产整合空间。目前，全国范围内的军工科研院所改制正在紧锣密鼓地展开，国家对改制进程已有明确的时间表，中航电子有望率先实现改制注入。

　　航电系统资产盈利能力突出。考虑军机列装及现有作战飞机的航电升级，军用航电市场的规模约为600亿元。在先进战斗机上，航空电子系统的成本已占到整机成本的40%左右，航空电子系统费用占战斗机总寿命期费用的三分之一。电子战专用飞机、预警机和电子侦察机等飞行平台的电子设备所占成本比例几乎达到50%，如E-3A预警机占44%、EF2000和F-22飞机约占40%。国外大型客机中，机载设备在飞机成本构成中所占份额均高于30%，国内ARJ-21的机载设备所占份额约为33%。从中航工业集团来看，配套件公司的盈利能力远高于整机公司，航电系统下属各公司的净利率水平平均在10%以上，在各板块中遥遥领先。

　　给予“强烈推荐”评级。我们预测中航电子2014-2015年每股收益分别为0.45元和0.58元，当前股价对应今明两年动态PE分别为47倍和36倍。作为航电系统唯一上市平台，中航电子ROE和毛利率水平在军工板块名列前茅，未来3年复合增长率保守估计将超过25%，下一步可能整合的资产规模又是公司目前的3倍以上。我们给予公司“强烈推荐“评级，目标价25元。

　　风险提示：军品订单及后续整合时点存不确定性。