谢百三：注册制将面临重大风险 投资者可控制仓位

　　世界各国(地)的注册制及对我国的影响及震撼

　　---兼谈本周股市

　　复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三教授

　　十八届三中全会以后，管理层提出拟在证券发行中引进“更加市场化”的注册制。市场上各方，无论投资者还是拟发行上市公司都对此事之进展高度关注之。

　　一、注册制在世界各国(地)的实践

　　英国、法国、瑞士等，以及中国、中国香港、东南亚与菲律宾等一些新兴经济体在股票发行、上市制度上一般采用的是核准制，或带有核准制的印记，且监管机构的审批起决定性作用的发审制度；而美国、日本等国的股票发行、上市制度多采用的是注册制的方式，企业只要符合发行上市条件并依法充分披露信息，即可在股票市场发行上市，监管机构仅起到一般的观察监督作用。

　　早在上个世纪四十年代，美国的《1933年证券法》就确立了证券发行上市的注册制制度。美国对于证券发行在联邦层面上采用的是注册制，但是在各州采用的是实质性的审核，即由证券监管机构对计划在本州进行推销活动的证券发行申请进行审核。其实，至今仍是很严谨的，十分注意保护中小投资者及机构投资者。为了更好地保护投资者，美国于1911年在堪萨斯州颁布了“蓝天法”，随后其他各个州也相继建立了各自的“蓝天法则”，即严格控制劣质股票进入市场，千方百计保护投资者利益。

　　虽然美国实行了表面上进入门槛较低的注册制，但美国实行的注册制背后有配套的体系支撑着：一，诉讼机制很普遍，有很多集团诉讼，很多纳税人也有自己的律师；二，有着像“浑水”、“香椽”这样比价大的专业的做空机构；三，事后惩罚措施十分有力严格，一旦发生问题丑闻不仅公司需要追索，相关保荐人有的可能面临取消保荐资格终身等严厉惩罚。此外美国股市大多是机构投资者，相对个人投资者更加专业，更加理性，美国政府部门的民事救济也比较及时到位。因此，注册制在美国是较为成功。

　　二战后，日本在美国等盟军的统治下，也仿照美国，根据美国的《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，于1948年制定了日本本国的《证券交易法》，开始实行注册制。但是在上市监管方面，日本各大证券交易所对拟上市公司的IPO仍有实质性的审核权力。

　　中国台湾在由核准制到达注册制的过程中，还经历了核准制与注册制的混合制。而最终在2006年开始实行的注册制也是一定的前提条件下形成的：银行存贷款利率市场化、汇率自由化，金融机构完全市场机制以及证券市场国际化进程的不断加深等。

　　德国的股票发行与上市审核制度也是注册制与核准制相结合的混合制，针对未申请上市和申请上市两大类不同性质的股票采取不同的发行与上市审核制度。对于发行股票未申请在交易所上市的公司，由联邦证券交易监管局进行审核，采取注册制。对于发行股票并申请上市的公司，采取核准制，由交易所对发行公司进行实质性审查，并对股票发行与上市同时进行核准。这是一种完全符合德国国情的混合制，德国的货币政策、通胀控制、实体经济及证券发行等都在欧洲各国中受到尊敬和仿照。

　　英国证券市场所采用的发行与上市制度是核准制。伦敦交易所兼具自律体系和政府管理的特殊角色，交易所一方面对股票发行与上市进行审查并对上市后进行持续监督管理，另一方面发挥一个交易所的功能，维持证券市场秩序，促成各项交易有序进行，保护投资者利益。深受英国多年影响的香港股市的发行和上市制度采取的也是核准制。

　　从世界各大资本市场的情况来看，很多时候注册制与核准制是共同存在的，有学者甚至认为两者没有太大的优劣高低之分。成熟资本市场有美国、日本这样实行注册制的，也有德国、英国、中国大陆、中国香港等实行核准制的。对于更加市场化的注册制，往往在某些重要环节含有核准制的实质性审查，同时注册制的形成也需要具备一定的前提条件，比如中国台湾资本市场及与之匹配的较充分的市场化的利率、汇率等。两种制度没有完全过大的好坏优劣之分，而是要有相应的配套体系，并且最主要的是要适应各国(各地)当代的国情、当代的市场。这种实事求是，符合发展要求的新股上市制度演进，促进了各国以及全球证券市场的发展。

　　二、我国近期实行注册制存在很大困难与障碍

　　但是具体情况具体对待，经过冷静的研究和分析后，我们认为中国如果贸然地在近期实施注册制风险很大，冲击和震撼很大。理由是：

　　(一)中国实行注册制的经济、法制前提条件很

　　1、人民币尚未完全自由兑换，资本项目下仍被严厉管制。而世界各国的货币大部分是放开的，是可以自由兑换的。它们就像一个被打通的汪洋大海，股票的价格和市盈率都是比较合理正常的。中国却是一个封闭的，独有的证券市场。(例如，创业板和中小企业板的股价是香港的5-10倍，而且可以多年长期维持。)

　　2、国家股、国家法人股尚未全部流通兑现。此时实行注册制会造成国有资产严重流失。

　　3、发行监管、上市监管以及事后监管等监管还需要进一步强化。目前，中国证券法的处罚比美国的同类案件要轻得多，不足以造成对违规违法罪犯的警戒与震慑。而美国对同类案件的判决往往是几十年乃至几百年。

　　(二)我国近期如实行注册制将面临重大风险

　　我国近期如实行注册制将面临诸多重大风险，主要是以下几点：

　　1、大量劣质企业可能粉饰报表加大了市场风险

　　2、监管惩罚制度不严将导致中介与拟上市公司合谋大量造假

　　3、国有股减持收益大减社保基金缺口更大。

　　4、注册制实施对中小散户投资者冲击者冲击极大。

　　关于这些情况，我们还将作进一步的研究，以向国务院和相关管理部门提出政策和建议，争取有一个核准制与注册制的混合制的过渡期，以把此事的冲击和震撼降到尽可能的低点。

　　(本周股市：股市仍然在2000点一带徘徊，100多个新股嗷嗷待哺，给市场很大压力。首先搞优先股的广汇能源一度跌停，第二个试点的浦发银行也高开低走，可见，市场对它们是冷眼相待。港股直通概念也冷下来了。投资者可控制仓位，打打游击。