信用风险制约市场反弹

　　沪综指和创业板指自4月29日以来连收四根阳线，但反弹无量显示反弹力度偏弱，周三指数也在运行至关键位置处再告下跌。和4月份新股供给压力带来的情绪冲击相比，目前市场最担忧的节点可能已经转移到了信用风险层面。周三曝出地产企业资金链断裂之后，港股各大地产股均呈现大幅下跌态势，A股反应虽然较为温和但近五日房地产也是表现垫底的行业。如果二季度信用风险加速暴露，叠加流动性风险导致的资产价格下行，股市可能在短期内出现大幅震荡。

　　一季度无论是经济增长数据还是上市企业的盈利数据均呈现明显的全面下滑态势。短期而言，整个二季度的经济下滑速度将有所放缓，但是环比提升幅度较弱。从4月PMI等先行指标来看，经济运行情况环比好转。从趋势上来看，本周公布的4月份汇丰中国制造业PMI终值与上周四的官方制造业PMI数据具有改善大方向上的一致性。预计未来2-3个月的经济数据可能出现下行速度放缓，但并不会改变回落趋势，也不会打破就业底线。面对底线思维，市场达成共识认为，当前增长已非主要矛盾。从最近一系列的政策声音来看，坚持存量调控和推进市场化改革依然是大方向，针对铁路、农业、新能源等行业的定向刺激大局也不会改变。鉴于经济很难在短期内实现强有力的复苏，且刚性兑付改变之前无风险利率和风险溢价也不存在趋势性下行的可能，股市的供求关系以及投资者情绪便成了影响短期市场的主要归因，而对信用风险暴露的预期则可能成为变数。

　　目前市场最大的风险可能来自于房地产领域，这从三方面可以看出。其一是房地产销量和新开工面积的下滑。根据中原地产的数据显示，五一小长假期间，全国54个主要城市合计住宅签约9887套，较2013年同期的14642套下滑32.5%。其中，一线城市下调幅度最大，3天合计签约1046套，同比下滑40%；尤其是北京，假期期间新建住宅签约仅169套，同比大降79%。此外，二线城市平均下调幅度也达到了35%。其二是房地产企业的经营状况正在恶化。从房地产企业的一季报情况来看，地产行业收入增速下降幅度最快，其经营性现金流净额与负债比率变化的净额为负，动态看资产负债率环比上升较快，基本面有恶化趋势。一季报同时还显示，一季度开发商负经营性现金流占总资产的比例已接近2011年一季度末的水平。其三是不断有局部风险暴露，近期有开发商曝出资金链断裂，光耀地产在惠州的在售项目总占地面积超过240万平方米，因资金不足而导致楼盘施工进度延后，无法获取预售许可证。虽有杭州、宁波、滨海、铜陵等地方政府已经或有意放松限购政策救市，但这种地方政府的救市行为很难扭转整个房地产行业的向下趋势。房地产的价格波动主要来自于人们对房产作为保持资产未来价值的预期，目前人们对房价上涨的预期已经发生了改变，即使马上或明或暗地出台放松限购的政策，对于房地产销售的提振效应可能也不明显。

　　中国人民银行5月6日公布《2014年第一季度中国货币政策执行报告》中提及了潜在增长速度阶段性放缓和债务规模扩张对经济增长的推动作用下降，且并未如2013年3季度和4季度般提及全社会“去杠杆”问题。本期货币政策报告体现了货币政策微调的调子，且央行也无意进行包括全面降准在内的全面货币宽松政策。央行称未来仍将继续执行稳健的货币政策，坚持“总量稳定、结构优化”的方针。这意味着短期难有全面宽松的货币政策出台，但不排除会有定向微宽松政策出台以支持实体经济。

　　2014年二季度，预计政策刺激力度将有限，经济数据、企业盈利也难有起色。此外，资金利率高位叠加新股发行，市场难有趋势性机会，投资策略上应以继续寻找结构性机会为主。存量资金博弈的格局仍将延续，部分低估值蓝筹和业绩大幅增长的成长股存在超跌后反弹的机会，但后续幅度有限，仅存在相对收益。就创业板而言，其相对主板的估值溢价虽然已经从2月中旬的最高点7.2倍下降至5月初的6.2倍，但这仍两倍于2013年起步时3倍的水平。同时，创业板2013年10%不到的净利增速远低于市场给出的20%的一致预期，创业板的去伪存真还需继续进行，而一旦出现流动性风险，高估值的资产较低估值的更有被抛售的可能。