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　　东软集团:解决方案业务收入确认及薪酬涨幅下降带来扣非净利高增长

　　东软集团 600718

　　研究机构：海通证券 分析师：陈美风,蒋科 撰写日期：2014-04-29

　　事件:东软集团发布2014年一季报:实现营业收入16.14亿,同比上升13%;归属于母公司净利润为2760万,同比下降46%,EPS为0.02元;扣非净利润为2473万,同比增长98%。

　　点评:

　　总体观点。在外包业务大幅下降,而熙康亏损因投入而扩大(估计亏损2000~3000万左右)之际,公司扣非净利润实现了大幅增长。国内解决方案业务的大幅增长、东软飞利浦并表(估计本期净利贡献小于500万)以及薪酬压力下降带来的毛利率上升是扣非净利增长的主因。外汇远期合同部分交割使得公允价值收益同比大幅下降,最终导致净利大幅下降。

　　国内解决方案收入确认和医疗子公司并表驱动营收成长,外包大幅下滑拖累增长。1Q2014,公司营收同比增长13%。其中,软件及系统集成同比增长8%,主要源于国内解决方案业务同比增长33%。我们判断国内解决方案业务高增长的主要原因是大项目进入确认周期,如去年签订的大连地铁项目。同时,政府、医疗和能源等行业市场拓展进展顺利。软件外包业务本期营收同比下降约27%,极大拖累了本期业绩。我们估计Q1外包业务不佳的原因有二:其一,重要客户状况不佳。Sony计划出售PC业务,而2013年Sony为公司带来了约2.4亿营收,占外包业务比重约12%。Nokia业务继续萎缩,2014年估计基本没有收入贡献;其二,业务模式变化。公司近几年战略调整的重要方向是从外包向授权过渡,公司对观致汽车销售是典型案例。从全年来看,Intel、高通等客户的持续放量以及工业领域客户的突破有望使公司外包业务持平或略有下降。医疗系统业务本期营收同比增长约60%,主要源于收购东软飞利浦25%股权本期开始并表。

　　业务结构变化带来毛利率上升,熙康等投入加大推升期间费用。公司本期综合毛利率约为32.5%,同比上升约3.3个百分点。我们判断本期毛利率上升源于高毛利率的医疗设备业务占比提升(从去年同期的11%到本期的15%),同时国内解决方案业务毛利率由于效率提升和薪酬涨幅下降而有上升趋势。

　　1Q2014,公司销售费用同比下降7%,而管理费用同比上升57%,两项费用合计同比上升约31%,明显高于营收和毛利增速。根据我们了解,费用大幅上升主原因是熙康业务以及研发投入,且东软飞利浦本期开始并表。剔除这两个因素,公司Q1费用增速在10%以内。根据2013年熙康的亏损幅度,我们估算本期熙康亏损2000~3000万,亏损规模同比扩大一倍以上。

　　非经常性收益减少导致净利下降。公司本期净利同比大幅下降的主要原因是非经常性收益下滑。1Q2014,公司非经常性损益为288万,同比下降约3500万。本期,公司部分外币远期结汇合同到期交割使预计的浮动收益减少,导致公允价值收益同比下降3900万。此外,去年同期出售广东东软时尚数字技术公司获得1000多万投资收益,而本期没有类似投资收益。

　　薪酬压力下降,熙康等业务投入提升估值,中长期角度维持“买入”评级。假设公司每年将处理部分园区地产,我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.37元、0.44元和0.51元。公司目前股价对应约34倍2014年市盈率和1.8倍的2014年市销率。2014年,公司薪酬上涨压力下降,同时外汇贬值损失将减少,意味着传统业务盈利能力将有改善。熙康、云计算等新业务、新技术的投入带来盈利压力,但可以提升公司估值水平。我们维持中长期“买入”的投资评级,并给予18.00元的6个月目标价,对应约40倍的剔除健康管理业务损失后的2014年市盈率和2.4倍2014年市销率。建议投资者关注公司健康管理业务重估带来的投资机会以及管理层激励不足问题得到改善的可能。

　　主要不确定性。健康管理业务亏损大于预期;汇率风险;宏观经济影响