券商评级：最后一跌临近 15股逢低可逐步建仓(2)

　　欧亚集团:股权形式融资5亿,改善资产负债表

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：汪立亭,李宏科,路颖,潘鹤 日期：2014-05-16

　　公司5月16日公告董事会审议通过《关于公司部分全资子公司增资扩股的议案》:银华资本分别向公司全资子公司欧亚车百增资2亿元,向吉林欧亚、通化欧亚、白城欧亚增资1亿元,合计增资5亿元。增资完成后欧亚集团和银华资本分别持有欧亚车百53.92%和46.08%的股权,持有吉林欧亚51.69%和48.31%的股权,持有通化欧亚53.92%和46.08%的股权,持有白城欧亚51.22%和48.78%的股权。

　　同时,银华资本与欧亚集团分别签订了目标公司的《股权收购合同》,约定:自银华资本支付四家子公司增资款起始日起的第36个自然月的对应日,欧亚自筹资金以“分期支付股权维持费,一次支付股权基准价”的方式回购银华资本持有上述子公司的股权,股权维持费按照股权基准价的7.995%年支付率按日计提、按季度支付,期间银华资本从上述子公司获得的分红收益将部分抵消股权维持费。自欧亚集团支付完毕股权基准价及全部股权维持费之日起,公司或指定的下属企业或第三方(受让方)即享有目标股权项下的全部权益。

　　简评及投资建议。

　　1.以股权形式进行类债权融资,改善公司资产负债结构。公司截至2014年一季度末的资产负债率80%,其中有息负债率为35.5%,本次公司下属子公司增资扩股及回购协议,本质是在三年期间以股权形式,实现债务融资的本质,可在该期间内降低公司负债率,改善资产负债结构。

　　2.融资增加费用减少利润,但经营改善仍可保障业绩有20%以上增长。我们按5亿元融资额和7.995%的年融资费用率测算,上述融资按年增加成本4000万元,考虑到可部分偿还银行到期借款,对公司整体业绩影响预计为减少利润2000万元左右,对应减少8%左右的业绩增速,但考虑到公司业务成长和经营改善,我们预计全年仍可完成20%-25%的业绩增长预期。

　　3.债权融资而非股权融资,反映公司对自身价值的高度认同。过去几年公司资本开支项目较多,但均采用债权融资方式(银行借款、公司债券和类债权融资等),体现公司大股东及管理层等对自身价值的高度认同,尤其在当前价值低估状态下不愿牺牲股权,采取增发融资的方式。

　　4.价值低估,业绩保持高增长。公司2013年收入增长20.1%,归属净利润增长21.5%,预计2014年收入增长12%至115亿元,归属净利润增长23%至3亿元,对应1.9元EPS。

　　公司当前市值仅28亿元,对应2014年0.24倍PS和9.3倍PE,同时公司拥有约109万平米权益自有物业,测算RNAV价值134亿元,价值较大程度低估。若不考虑可能的内部人控制问题,国资大股东仅持股22.83%的欧亚已是极好的产业资本增持或并购标的。

　　维持对公司的判断。公司低成本自有物业的扩张模式、合理的店龄结构保证了内生和外延较好增长,具备利润释放能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出及实施)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开;此外,公司管理层的持续增持也体现了对其价值的肯定。

　　维持盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为3.02亿元、3.73亿元和4.64亿元,同比增23.07%、23.69%和24.25%,合EPS各为1.90元、2.35元和2.92元;其中商业及租赁业务2014-2016年净利润分别为2.89亿元、3.6亿元和4.51亿元,同比增长各约29.63%、24.77%和25.14%;地产业务2014-2016年净利润均为1320万元,合EPS0.08元。维持27.88元的12个月目标价(对应2014年PE主业15倍、地产8倍),和“买入”的投资评级。

　　风险与不确定性:东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题;治理结构。