券商最新研报强力推荐 9股远离目标价太低估(7)

　　歌华有线:业绩和估值双提升 上调目标价建议择机买入

　　歌华有线 600037

　　研究机构：中信建投证券 分析师：陶静 撰写日期：2014-09-15

　　事件

　　股价连续上涨创近期新高,接近前次目标价15元。

　　今年4月《成本大降收入上升,公司进入业绩爆发期》和8月《折旧拐点已现,盈利能力大幅提升,维持买入》两份报告推荐买入以来,公司股价走势良好,两个方面验证了我们的逻辑。

　　一方面,公司折旧成本2013年是高峰,今年开始将逐渐下降,而收入稳健增长,部分新业务存在爆发可能,业绩高增长概率大。

　　另一方面,有线网在移动互联和OTT 大发展背景下处于变革关键时点,结合国企改革,行业政策利好持续释放。

　　考虑到当前价位已接近前次目标价,我们上调公司目标价,建议择机买入。

　　简评

　　高清机顶盒折旧拐点已现,成本压力大幅下降。

　　高清机顶盒折旧成本约占公司成本的一半。存量方面,公司自09年开始推广高清机顶盒,按照5 年进行平均折旧,我们测算2013 年是折旧高峰,今年将小幅下降而明年将大幅下降(如表1 所示)。

　　增量方面,新增高清机顶盒将不计入公司资产,相应折旧也不进入公司成本。

　　另一方面,国产双向网改的技术进步大幅拉低单户改造成本,由800-1000 元/户降低为200-300 元/户。下一步对远郊区县的改造成本将有效降低。

　　第三方面,公司继续享受所得税减免优惠,目前25%计提的所得税年内大概率转回。

　　传统业务收入平稳,新业务多点开花有爆发潜力。

　　随着公司个人宽带和广告业务收入的持续增长,公司收入结构发生了明显变化。

　　(1)有线电视收视费:增速趋缓,收入占比已明显下降。

　　未来增量来源于部分历史遗留区域(如大集团和少量自管自维区域)整改和新增住户。我们测算大约每年20 万户的增长,维持5%-8%的增速。

　　北京基础收视费明显偏低,每月18 元可收看超过160 个频道(甚至包括高清、回看和点播),相比国内其他地区明显偏低。

　　(2)上星卫视在北京的落地收费,由于北京观众高端优质,各家卫视必争,落地价格每年都有一定的涨幅,我们认为涨价幅度在10%-20%。

　　(3)广告收入。点播+回看目前免费提供,500 多万户提供了极大的广告潜力和价值。上半年实现同比30%的增长,下半年增速预期好于上半年,我们保守认为全年广告收入在1.5 亿左右,同比增速超过50%。对比美国同类收入的人均ARPU 值,我们认为该项业务空间在10-20 亿。

　　(4)个人宽带业务,目前已完成500+万户双向网覆盖,已发展个人宽带用户23 万户,我们认为完成年初30 万户的目标不是问题,该项业务增速或在20-30%。

　　(5)新业务,包括电视院线、电视游戏、在线教育等,发展势头迅猛,我们测算半年已贡献收入2000-3000万。

　　打造“云管端”生态,脱离管道回归媒体,以互联网思维转型综合服务型平台公司。

　　公司前几年的资本开支投入巨大,基础建设已基本搭建完成,全市超过500 万高清机顶盒用户,双向网用户覆盖超过500 万,已试点实现55M、110M 等高速宽带网络,在“管”和“端”两个层面基本部署到位。

　　为避免有线网络管道化,强调公司的媒体属性,公司倾力打造“云平台”。在大幅改善用户体验的同时,实现跨网络、跨屏幕和跨地域:(1)跨网络:云平台同时对接互联网和有线网,无缝切换;(2)跨屏幕:同时支持电视屏、PC 屏、手机屏,所有转换在云端完成;(3)跨地域:支持北京和外省市同时接入。

　　在“云管端”生态搭建后,公司同时具备大量优质用户、强势分发渠道和云计算平台,实现了生态系统的基础架构,具备了回归媒体的基本要求。我们认为公司下一步将是面向第三方开放业务合作,以分成方式实现收益,可能的方向包括电视云游戏(引入第三方大型电视游戏,以点卡或道具方式实现收入)、视频(丰富、差异化的内容合作,以付费或广告方式实现收入)、电商(导购页面或购物频道)。

　　尤其在视频内容合作方面,公司具备成为新的分发渠道的潜力。公司希望借鉴美国有线网联盟方式,同时利用北京的文化地域优势,联合各省有线网公司成立有线内容联盟,成为影视剧内容新的分发渠道。

　　纵向产业延伸,横向地域扩张,打造大型媒体集团。

　　公司账面现金较多,外延发展将会加大公司转型速度。

　　纵向方面,我们认为公司缺乏具备差异性和多样性的内容源,如果在影视剧和电视游戏方面有所布局将大大加速公司的发展速度。

　　横向方面,公司可以依托OTT 内容牌照和区位优势以多种形式介入外省市,扩大用户基础,增加收入来源。

　　盈利预测和评级

　　作为北京市改制上市的文化媒体企业,公司市值相对不高,在国企改革大背景下,公司发展意愿强烈。随着公司用户规模进一步扩大、多元化转型营收大幅提高、成本大幅降低、所得税继续享受减免优惠,我们认为公司业绩将高速增长,维持2014-2016 年EPS 分别为0.56、0.76 和1.06 元的判断,对应PE 为25、18 和13。

　　美国可比公司PE 估值在20-40 之间,但其规模大增速停滞。公司以互联网思维转型平台,通过与第三方的视频、游戏和电商的流量变现获取分成收入,我们认为这一战略将使公司脱离管道,回归媒体,并最终成功转型为服务型平台公司。相对传统有线网,公司向媒体回归、转型平台等步骤都将大幅提升估值。

　　基于以上逻辑,我们上调公司目标价至21 元,建议择机买入。