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歌尔声学:新业务上量抵消了智能手机销售均价的下调影响;强力买入

　　歌尔声学 002241

　　研究机构：高盛高华证券 分析师：李哲人 撰写日期：2014-09-03

　　最新事件.

　　由于新兴市场企业的定价策略呈现出破坏性趋势,我们的全球科技团队将2014-16 年智能手机销售均价预测下调至238/210/192 美元(下调幅度为3%/8%/10%)。我们认为这对歌尔声学的影响较小且会被新业务的逐渐推出所抵消(参阅2014 年7 月7 日发表的报告“发行可转债投资于大声学和非电声项目;维持强力买入”)。

　　潜在影响.

　　总体而言,我们认为声学表现将成为智能手机的主要差异化因素,并能缓解来自智能手机品牌商的价格压力。同时,向新市场的拓展可为歌尔声学带来新的长期增长机会。要点:1) 我们对2014-16 年声学业务收入的下调幅度较小(不包括苹果业务,其收入贡献维持不变),仅为2.5%,原因在于歌尔声学的主要客户是以高端产品为主的跨国公司,而不是以低端产品为主的国内公司(2014 年国内客户对歌尔声学销售的贡献不足10%)。2) 我们认为智能手机企业将继续强调音质(如苹果的EarPod 和收购Beats),这有助于声学元件企业维持利润率(过去4年歌尔声学业务的毛利率远高于25%)。我们仅将2015-16 年公司声学业务的毛利率预测下调0.3 个百分点。3) 我们认为天线业务将是下一个机会所在,并预计该业务最早将于今年四季度上量,我们的2014-16 年预测中已计入该业务人民币8,100 万元/4.59 亿/7.83 亿元的收入贡献。在天线之后,其它新产品包括音响产品、可穿戴设备和MEMS 传感器等将推动歌尔声学业务增长并抵消智能手机市场的风险。

　　估值.

　　我们微调了2014-16 年每股盈利预测以反映我们的全球智能手机总体市场规模预测的调整以及新业务增长的影响。我们新的12 个月目标价格为人民币43.2 元(之前为41.4 元),基于我们行业回归模型中1.59 倍的PEG 比率(之前为1.56 倍)。强力买入。

　　主要风险.

　　苹果新产品需求/天线业务进展慢于预期。